一、全球化经营的智能设备龙头，规模稳步扩张
公司致力于为全球用户提供全面系统的宽带网络链接、超超清终端呈现及行业应用综合解决方案，长期以来专注于数字智能终端、宽带网络链接设备、融合终端等产品的研、产、销及软件、系统、平台的研发设计，主要服务于电信、通信运营商及数字电视机运营商；
在全球海外市场，公司于欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商，根据国内外运营商客户的定制化需求提供对应终端和解决方案。
公司股权架构：第一大股东深圳创维-RGB 电子有限公司，持股比达到 54.98%，属于创维集团旗下公司，创维电视机控股为最终受益人。
公司发展历程：
公司成立于2002年，是国内早期从事数字电视机智能电视盒子终端研究、开发、设计、制造以及销售的国家高新技术企业。
2014 年公司经由资产置换于深交所上市。上市后，公司一方面强化国际化战略，先后在欧洲等地收购海外电视盒子牌子 Strong 集团和英国高端消费电子公司 Caldero，与 Google 、Netflix 成为全球战略合作伙伴，并且在印度、墨西哥启动本土化生产,构筑了全球化的销售体系和自有供应链体系；在全球电信运营商、综合运营市场站稳脚跟；另一方面，公司也在丰富产品线、延申产业链，拓展了汽车电子、智能家居、VR 产品，并入显示模组业务。
目前，公司主营业务包含有智能终端和宽带链接业务、专业显示业务和增值服务与运营业务。
智能终端涵盖产品包括 4K 智能盒子、融合终端、VR 终端、网络摄像机，主要面向国内外运营商客户、广电客户；宽带链接设备主要包含 PON、WiFi 路由器、Cable Modem，CPE，面向全球运营商客户。
专业显示主要是中小尺寸显示模组、LED 显示器件、汽车智能产品、商显级大型拼接墙， 其中，中小尺寸显示模组与中兴、LG、华勤、闻泰、传音等客户合作紧密，业务涵盖中小尺寸 LCD 显示模组、OLED 显示模组、POS 机、手机 ODM 和整机，2020 年公司进一步突破 Mini-LED 背光技术并启动量产，2021 年供应韩国一线电视机厂商；
创维汽车智能目前主要基于差异化的产品策略，以独立车载显示系统为核心战略产品，匹配创维牌子及工业化能力，目前获得奇瑞、吉利、大众等 Top20 主流主机厂的认可；
运营服务主要包括智慧园区、智慧教育业务、B2B 售后增值服务等。
截至 2021 年中报，智能终端贡献公司 54.10%营收，宽带链接、专业显示分别贡献 13.12%和 29.20%的收入。
分市场看，公司全球化经营战略成效明显，2021 年上半年，海外收入占比达到 35.94%，同时海外业务保持了较高的盈利水平。
公司历年来收入规模稳步扩张，2015-2020 年收入 CAGR 为 15.67%,若剔除 2020 年影响 CAGR 为 21.31%。
2021 年以来，在全球疫情反复、上游芯片等关键元器件供应紧张和价格上涨的背景下，公司持续稳健经验，夯实大供应链体系管理，保证有序的研发、生产、销售，用稳定交付能力构筑护城河，市场占有率和营收规模不断提升。
2021 年前三季度，公司营收规模为 76.22 亿元，同比增长 28.38%，单季度营收增速总体呈现向上趋势，业绩迅速恢复。公司历史利润端出现过较大波动，主要是 2017-2018 年上游存储器价格暴涨的因素影响，2017 年公司利润出现下滑，随后公司加大供应链体系管理，提高抗风险性。
2021 年前三季度，公司归母净利润为 2.69 亿元，同比降低 4.30%，一方面，上游原材料成本快速上扬带来成本压力，综合业务毛利率同比降低 2.31pct；另一方面，公司期间计提预期信用减值损失增加，达到 2.81 亿元，影响利润表现，剔除减值影响后整体利润表现已经恢复至 2019 年同期水平。
二、电视盒子业务受益全球数字化、超清化发展浪潮，市场地位强化
2.1 视频超清化发展浪潮推动，终端设备需求不断增长
超超清视频是视频技术继模拟、标清、超清后的新一轮代际演进，与 5G、人工智能等同为当前新一代信息技术的重要发展方向。
加快超超清产业发展，能够直接带动制播设备、终端产品、显示面板、芯片等整体产业链的升级，拉动“双千兆”新基建建设，以及促进内容的繁荣和应用创新。
国内超超清视频产业发展领先。
2020 年《超超清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》发布实施两年多来，我国超超清产业基本完成阶段性预设目标。终端方面，随着智能电视机的发展，海尔、海信、创维以及阿里、小米、微鲸、荣耀、泰捷等新型互联网厂商均推出 4K 智能电视盒子。
根据赛迪《中国超超清视频产业发展白皮书（2021 年）》，目前，我国 2K/4K 电视盒子普及，8K 电视盒子已布局，市场需求进入平稳阶段。
根据国家广电总局数据，我国有线电视机用户约 2 亿户，三大电信运营商 IPTV 用户数约 3 亿，合计 5 亿电视盒子存量市场，在政策和用户需求驱动下，未来不断升级换代的用户基数庞大。
海外超清视频升级逐步推进，需求预计保持稳健。
分地区看，非洲地区正经历从模拟向数字的代际升级；东南亚、拉美等发展中国家电视盒子市场已经完成数字化，正在逐步从 1K 向 2K 的升级，部分国家地区有望实现跨越式升级，提出 4K 需求；欧洲地区数字化成熟，正逐步迈向 4K。
从全球产业看，视频应用超清化发展趋势明显，不同地区发展程度不一，为产业持续稳健增长提供基础。根据 Grand View research 预计，全球电视盒子市场 2021-2028 年将持续增长，CAGR 超过 4%。
2.2 公司龙头地位稳固，分享行业稳健增长红利
全球电视盒子行业参与者主要是创维数字、九联科技、四川九洲、银河电子、长虹、海信等，海外市场则有美国 CommScope、Echostar，韩国 Humax、Samsung，法国 Technicolor 等。
根据格兰研究数据，2020 年公司在国内广电数字电视机盒子连续第 13 年市场占有率第一， 4K 超超清盒子市场份额位列第一，运营商市场份额排名前列，整体市场占有率突出。海外市场，公司聚焦电信和综合业务运营商，均合作各地区头部运营商客户，出口海外销量为国内领先。
2019 年公司智能终端销售量为 3320.91 万台，按格兰研究数据计算公司电视盒子销售量占全球市场的 10.18%。公司历史智能终端销售量和收入变动基本与全球行业需求一致。2018 年来，在接连不断的国际贸易摩擦、供应链冲击、疫情因素等影响下，公司仍然保持着全球领先的市场地位。
2021 年以来，公司电视盒子业务重回增长，半年度数据显示公司智能终端业务恢复增长，收入同比增速为 18.93%，疫情和供应链因素影响逐步消除。
全球化渠道与客户优势。
公司基于全球海外亚、非、拉、欧等市场，聚焦电信或综合业务运营商，布局数字电视盒子、宽带网络通信链接设备等业务，实施全球产业链及国际化合作，配置国际化人才及团队，实施专业售前与产品交付，具有全球海外本地化交付、供应链及制造能力，是全球海外行业解决方案的主流供应商，具备国际化优势。
供应链与规模优势。
基于对产业链、行业生态等的深刻理解，以及基于全球视野动态的专业研究与研判，公司不断增强供应链、品质质量的管控、整合及规模化等综合能力。
基于夯实、拓展及建立紧密、生态的产业联盟与战略合作，公司与利益相关企业互利共生，协同发展。
结合新需求、新应用及预研新技术，实施提升新元素、高毛利产品的供应比重。遵循业务运行规律与运营大数据，精准计划供应链的周期、库存规模，实现 JIT 客户订单精准交付。
系统性策略、措施带来规模效益，公司产品成本优势不断加强。
技术研发积累。数字电视盒子是一套复杂的软硬件系统，公司持续不断地在新技术、新应用、新产品、新市场上投入研究与开发，在深圳、北京、维也纳、伦敦、武汉设有五大研发机构，拥有行业深厚的技术积累和人才储备。
公司在国内数字智能电视盒子行业中是专利积累（尤其是发明专利）最多的企业。
公司智能终端业务有望实现稳健的增长。海外市场各地区持续的数字化、超清化升级，带动需求持续稳健增长；国内市场数字化、超清化渗透率较高，需求维持平稳。
近年来公司持续优化全球化牌子和销售合作体系，同时强化稳定供应能力，尤其是行业近期持续的缺芯、供应链风险较大的行业背景下，公司持续为客户保障供应，推动公司市场份额稳中有升。
三、网络升级换代，宽带接入业务有望进入快速放量期
政策敦促双千兆网络部署。2019 年起，工信部明确宣布加快千兆网络部署，21 年 3 月发布了《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》，明确用三年时间，基本建成全面覆盖城市和有条件地区“双千兆”网络基础设施，实现固定和移动网络具备千兆到户能力。
4 月 7 日，要求今年实现千兆光网覆盖家庭超过 2 亿，10GPON 及以上端口规模超过 500 万个，千兆宽带用户突破 1000 万户，5G 网路基本实现县级以上区域、部分重点乡镇覆盖，新增 5G 基站超过 60 万个；建成 20 个以上千兆城市。
目前光纤入户以 PON 网络技术实现，PON 网络具体又包含 ONU、ODN 和 OLT 三大类设备，离用户距离依次拉长：ONU（Optical Network Unit，光网络单元）：离用户最近的，ONU 设备一般直接安装部署到用户户内，ONU 的一端通过光纤链接到分光器，另一端通过有线或无线方式链接家里的终端设备。
根据用户侧设备具体形态不同，常见的有 SFU（Single family Unit，单家庭用户单元）、HGU （ Home Gateway Unit ，家庭网关单元）、MDU （ Multi-DwellingUnit，多住户单元）、MTU（Multi-TenantUnit，多租户单元）等。ODN（Optical Distribution Network，光分配网络）：通过光纤和分光器为 ONU 和 OLT 提供“传输通道”，分光器可以将一路光信号以一定的比例分成多路。
OLT（Optical Line Terminal，光线路终端）：OLT 设备是 PON 的核心设备，一般安装部署在运营商的机房中，用于将用户数据进行汇总并上送到城域网传输。
目前千兆宽带渗透刚刚起步。
截至 2021 年 10 月，我国固定宽带用户数为 5.31 亿户，其中千兆以上宽带用户 2525 万户，光纤入户步入千兆时代，目前占总体互联网宽带接入用户不到 5%。
千兆宽带网络的普及将推动千家万户网络通信设备的全面升级换代，以 10G PON 光接入设备（包含 OLT、ODN、ONU 等）和 WiFi 6 智能路由器等为代表的新一代家庭网络通信设备的市场需求巨大。
以我国固定宽带用户数为基础，随着未来宽带接入用户千兆渗透率进一步提升，用户侧设备采购量累计有望达到 5 亿台。
历史建设周期和节奏看，百兆宽带接入从 2013-2014 年左右启动，2016-2018 年经历了渗透率的快速提升（图 25），中国电信 PON 设备招标也 2015-2016 年规模体量明显上升。
电信运营商规模部署千兆入户，2022 年运营商 10GPON 采购全面开展。
2020 年起，三大运营商开始推动千兆宽带入户。推进节奏方面，随着运营商对 5G 重点投资趋缓，2022 年开始家宽投资有望接力，全面升级千兆宽带入户，接入设备集采进入正式放量期。从运营商最新 PON 设备集采情况看，这一过程已经启动。
2021 年 10 月，中国移动启动最新一轮 PON 设备集采（2022-2023 年），首度全部为 10GPON 产品（XG/XGS-PON）产品，合计 3269 台 OLT 设备；2021 年 12 月中国电信 10GPON 设备新一轮招标落地，同样首度全部为 10GPON 产品集采，总价合计 24 亿，总共采购 116.16 万 OLT 端口，千兆网络渗透率正在快速提升。
家庭网关集采方面，中国电信、中国移动 2020-2021 年家庭网关合计集采 9144.6 万台，主要集中在 2021 年，其中 10GPON 家庭网关招标量合计约 1685 万台，其中 WiFi 6 网关为主导。
公司在网络侧布局深入，国内外市场快速拓展。
2019 年宽带接入设备销售量达到 543.35 万台，收入达到 9.80 亿元，同比增长 100%以上，2020 年由于运营商投资结构变化，收 入略有下降，2021 业务已经重新恢复快速增长。
公司在中国移动 2020-2021 年智能家庭网关产品集采、中国电信 2021 年天翼网关 4.0 集采中获得份额，位列 10G PON 终端产品供应商第一阵营，有望享受到网络升级带来的设备需求快速放量，带来业绩高弹性。
四、产业链逐步成熟，VR业务迎产业拐点机遇
4.1 VR用户体验提升显著，助推行业重回景气
元宇宙发展再现生机，大厂纷纷布局相关业务。Roblox 于 21 年 3 月 10 日 DPO 上市，直接带火了元宇宙概念。元宇宙的设想应该是一台可以映射现实世界、又独立于现实世界的虚拟空间，给人们提供一台沉浸式体验的虚拟世界。
VR/AR 承载着元宇宙发展的核心技术，虚拟（增强）显示产业驶入发展快车道。
1）从 2014 年 facebook30 亿美元收购 Oculus 为起点，facebook 就不断在加速推动 AR/VR 技 术的发展；
2）2016 年是 VR 行业发展的元年，大量资本开始进入，产业初生 VR 产业，第一代产品出现；
3）2019 年，5G 的到来促进 VR 产业的增长；
4）2020-2021 年将成为虚拟现实驶入产业发展快车道的关键发力时窗，目前全球处于部分沉浸/成长培育期。
芯片平台更新迭代。
2018 年高通推出首款 XR 专用芯片平台骁龙 XR1 平台，标志着 VR/AR 正式产业化，高通 XR 也成为目前 VR 产品主流解决方案。
2020 年搭载 XR2 芯 片的首款 VR 产品 Quest 2 发布。
XR2 性能改善显著，视频带宽增加四倍，原生分辨率支持六倍，AI 性能达到 11 倍，也是首个可以同时支持七个并发摄像头和译者专用计算视觉处理器的产品。
技术方案不断演进，VR 产品更加用户友好。显示领域，快速响应液晶与硅基 OLED （OLEDoS）作为主流显示技术，处于规模量产阶段，微型发光二极管（Micro-LED）正 快速发展。
光学领域，超短焦（Pancake）利用半透半偏振膜的双透镜折叠光学路径，将头显重量降至 200G 以内，体积缩减至传统终端三分之一，大大优化用户体验，同时保证较好的显示效果和更大的视场角。渲染技术方面，人工智能发展助力渲染质量和效能提升。
内容制作方面，六自由度视频摄制技术（3DoF+及以上）可以大幅提升用户沉浸式体验。网络设施已有大幅提升，随着双千兆设施建设，为打破单机版本应用的小众化产业瓶颈提供有利基础。
内容生态更为丰富。题材形式日益丰富，内容与特定终端平台加速解耦，内容开发、调试与营销工具渐趋成熟，海外市场，Facebook Quest 平台内容收入达到 1.5 亿美元，60 款游戏收入达到百万美元级别，爆款游戏节奏光剑在 Quest 平台收入过亿。
VR 标杆产品出货突破千万。
Facebook Oculus Quest VR 一体机产品是当下 VR 终端主流形式，Facebook 2020 年 Q4 发布 Quest 2，产品价格仅为 299/399 美元，消费者入门门槛大大降低，同时 Quest 平台游戏逐步丰富，quest 2 产品迅速占领市场，成为行业标杆。
根据 Counterpoint 数据，2021 年 Q1，Quest 2 成为销量最高的机型，份额已经达到 75%。根据产业预估，截至 2021 年 11 月，Quest 2 累计出货量达到了 1000 万台， 22 年或达到 1500 万台，步入快速放量阶段。
随着标杆产品规模放量，更多龙头企业加速入场，快速打开市场规模，Apple 明年有望推出自个的首个 VR 产品 MR，更加小巧、清晰度分辨率更高，有望刷新用户体验、革新产业。 B 端 VR 应用场景丰富，蕴含巨大产业能量。垂直行业是 VR 落地的重要场景之一，会议、展览、 K12、高教、职教以及各类培训场景中，VR 头显和解决方案已经在发挥不可替代的作用：丰富教学手段，弥补场景缺失，规避不可控风险。
各大厂商深耕教育市场的脚步在加快，制造业、医疗等垂直行业的应用也受到 5G 商用助力。
国内市场由于缺乏标杆性产品、内容生态和相应的用户使用习惯，消费者整体对于 VR/AR 的认知接受度相对较低。
目前国内市场，头部牌子主要是Pico，在国内市场占据 57.8%份额，2021年字节跳动收购 VR厂商PICO，未来有望整合其内容资源和 VR 硬件能力，打造VR生态平台。此外，爱奇艺视频TV版、华为、小米等厂商，均对 VR 有所布局。
在 B 端 VR 发展如火如荼，VR 看房、VR+教育、VR+党建、VR+医疗等应用不断落地。
VR 产业链正逐步成熟、生态日趋完善，消费者使用习惯得到培育，VR 产业有望在 2022-2023 年迎来拐点。
根据 IDC 跟踪数据，2021 年 VR/AR 设备出货量将达到 970 万 台，预计到 2021-2025 年 CAGR 45.9%。
4.2 公司布局VR业务多年，产品技术实力位居国内一线
自有软硬件技术产品，产品技术实力位居一线。公司在 2015 年前后即布局 VR 产品，合作了腾讯发布 ministation 游戏产品，并且持续投入资源培育自有 VR 软硬件关键技术和自主牌子产品。
目前公司已经发布三款规模商用产品，主要面向海外 B2C 渠道和 B 端客户应用，服务行业特定客户需求,包括 S6/S6 Pro、V601 短焦 VR 眼镜、S802 高性价比 VR 一体机，形成了中低端产品全覆盖矩阵，可以有效满足用户的高性价比需求。
公司在国内市场与运营商客户、医疗、教育等行业客户深度合作，实现 2B 领域行业应用落地。
如 VR+教育中标中移（成都）信息通信科技有限公司 5G VR 智慧教室服务项目、5G VR 智慧教室服务，5G+VR 隔离探视落地昆明医科大学第一附属医院等 30 余家医院，创维 VR 在运营商市场的 5G 8K、文旅和高端观影方面也具有领先优势。
公司自研 IMU 和视觉融合算法、六自由度位置跟踪算法、云 VR 快速编解码等各类软硬件技术。
对比市场产品，公司产品技术实力位列国内厂商领先地位。公司商用产品采用高通 XR2、三星芯片，清晰度等关键指标向 Quest 等产品看齐，产品质量做到 400g 以下。
公司还承担了多项国家、地方 VR 重点攻关项目。
公司联合北京大学申报承担国家重点研发计划“科技冬奥”，独家承担重点专项子课题“VR 交互式智能终端与系统”，包括 8K 实施编码器、VR 视频自适应传输系统、8K 电视盒子和超短焦 VR 眼镜等产品和系统。
项目采用更多光学功能件的巧妙设计，对光路进行多次折叠，极大缩短光学系统厚度，减小了 VR 眼镜重量，达到 130g 以下。
同时，基于我国主导制定的面向 8K 视频应用的新一代视频编解码标准 AVS3，项目成功研发 8K 视频实时编码器，编码效率高，面向 VR 视频高效表达和动态传输，项目剔除等角金字塔等非均匀映射模型，基于 AI 技术剔除用户兴趣区域预测，大幅提升 VR 视频的清晰度，节约传输带宽。
4.3 发挥渠道与供应链优势，实现差异化竞争
生产供应端。
公司及创维集团电视机、通信等电子设备供应链体系完备、规模庞大，VR 产品可与现有成熟产品贡献供应链资源和产能，生产制造成本具备明显优势。
发挥销售渠道优势，商业模式差异化竞争：
区别于消费市场平台级公司业务模式，公司主要面向全球渠道和 B 端客户应用。
1）海外渠道市场：公司通过持续升级产品、提升用户体验，受益全球 VR 产业走向成熟、 用户接受度提高，公司面向海外渠道市场的 VR 产品出货量有望快速增长。
2）国内运营商渠道： 2021 年 11 月 11 日，中国移动通信联合会“元宇宙产业委员会”举办揭牌仪式，宣告国内首家元宇宙行业协会正式成立，成员包括中国移动、中国联通、中国电信等。
12 日，中国电信方面宣布，以元宇宙新型基础设施建设者为定位，立足创新应用成果，启动 2022 年“盘古计划”，全面卡位元宇宙赛道，加速 5G 创新应用融合发展。
此前，中国移动咪咕公司总经理刘昕发表的演讲就以“搭乘 5G 信息高铁加速通往元宇宙”为题，分享了专门针对元宇宙的“MIGU 演进路线图”，按照元宇宙演进路线图，咪咕将继续聚焦超超清视频、视频彩铃、云游戏、云 VR、云 AR 五大方向，投入更多资源持续深耕“5G+MSC”、“5G+视频彩铃”、“5G+云游戏”、“5G+XR”四大领域，进一步提升行业整体发展水平，做大5G+特色应用行业蛋糕。
随着网络基础设施完善，三大运营商近年来对“双千兆”网络进行了大规模投资，后续将大力发展支撑超超清视频与 VR 关键应用的发展，运营商将是国内 VR 市场重要参与者。
公司电视盒子、网关产品在运营商市场占据领先地位，同时 VR 产品技术能力领先国内同行，具有明显的市场和产品综合优势，未来在运营商市场有望获得长足发展。
3）2C 渠道：此外，公司自有牌子 VR 产品目前可以在京东、天猫等线上渠道直接购买。
内容和生态体系方面：
1）公司自建 VR 内容分发平台，整合了爱奇艺视频TV版、腾讯等优质视频内容，支持链接至 Steam 等游戏平台；
2）自有开发者平台，可以实现开发者内容接入、内容分成等；
3）自主拍摄例如景区等 VR 视频内容，丰富内容生态；
4）B 端客户可以基于公司软硬件平台，自主开发相应场景内容，形成与消费市场平台厂商的差异化商业模式。
五、盈利预测与报告总结
关键假设：
1）智能终端业务。
全球电视盒子数字化、超清化升级趋势不断演进，需求保持稳健，公司作为全球龙头，规模与供应链优势明显，在全球电子元器件供应紧张的背景下能够持续稳定供应。
随着疫情影响趋于平稳，我们假设全球电视盒子市场销售量年复合增速 4%，并假设公司份额平稳上升，对应 2021-2023 年公司智能终端业务增速分别为 29.17%、7.30%和 6.40%。
2）专业显示业务。
公司专业显示业务主要包含了中小尺寸显示模组、汽车电子和商显等产品，一方面，显示模组供应主流手机厂商，增长保持稳健；另一方面，公司汽车电子业务多年积淀，进入了主流主机厂供应商序列，2021 年由于整体汽车产业上游芯片供给限制，未能充分放量，随着供给端限制在 2022 年逐步解除，预计公司汽车电子业务将明显增长。
综上我们假设 2021-2023 年公司专业显示业务实现收入 31.97、 36.19 和 40.84 亿元。
3）宽带接入业务。
千兆宽带网络的普及将推动千家万户网络通信设备的全面升级换代，以 10G PON 光接入设备和 WiFi6 智能路由器等为代表的新一代家庭网络通信设备需求正迎来快速增长期。公司接入设备位列电信运营商供应链第一阵营，享受行业快速增长红利。
我们假设 2021-2023 年宽带业务收入为 14.37、26.54 和 33.71 亿元。
4）毛利率：
公司营业成本中直接材料占到 85%左右，上游材料价格短期内的快速上扬对公司 2021 年毛利率造成压力，随着电子元器件价格激增的趋势放缓，我们对公司分项业务毛利率假设呈现稳中有升的趋势；同时由于宽带业务快速增长，总体业务结构变化，2021-2023 年公司综合毛利率分别为 16.30%、16.17%、16.15%。
盈利预测：
我们预测 2021-2023 年公司主营业务收入 110.72、131.65 和 147.75 亿元，归母净利润为 3.91、7.07、7.95 亿元，EPS 为 0.37、0.66 和 0.75 元，截至 2021 年 12 月 30 日收盘价，对应动态 PE 27、15 和 13x。
估值分析：
我们选取智能电视机机、电视盒子厂商兆驰股份、中小尺寸显示模组厂商同兴达，VR 产业链公司当虹科技作为可比公司，截至 2021 年 12 月 30 日，可比公司 22 年平均 PE 为 16x，公司当前估值水平略低于可比公司。
近五年公司动态 PE 均值约 17x，公司当前估值亦处在历史估值相对低位区间。
绝对估值法：
出于谨慎性原则，我们暂不考虑公司 VR 业务大规模放量的影响。假设公司过渡期 3 年，过渡期增速 5%，永续增长率为 3%，WACC 为 6.87%，公司绝对估值结果为 144.20 亿元，每股价值 13.56 元。
报告总结：
公司业务包含了智能终端、宽带接入、专业显示等，与主要可比公司业务构成差异性较大；同时，公司历史估值体系较为平稳，未来 2-3 年，公司利润来源结构基本维持现状，因此我们主要参考公司历史估值水平，同时考虑公司未来 VR 业务取得突破性进展带来估值弹性，给予公司 2022 年 20x PE，对应 141.35 亿市值
六、风险提示
1）全球电视机电视盒子需求不及预期的风险。公司电视盒子业务贡献主要收入来源，若因受到疫情反复等因素冲击使得行业需求不及预期，公司业绩将因此增长不及预期；
2）运营商 10GPON 招标进展不及预期的风险。千兆宽带、FTTR 建设是公司宽带接入业务快速增长的关键驱动力，若相关招标进展不及预期，公司业绩将因此增长不及预期；
3）上游芯片等元器件成本持续高涨、供给持续受限的风险。公司各项业务主要成本为电子元器件采购成本，若上游价格持续高涨，将对公司业绩造成不利影响。
4）VR 产业发展不及预期。尽管目前公司 VR 业务收入和利润规模有限，但若整体产业发展不及预期，需求释放不足，对公司业绩和估值将带来不利影响。
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