深度解析：一文说清楚阳光电源，锦浪科技，固德威那个更 ..._ZNDS问答

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一、公司简介

阳光电源股份有限公司是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、智慧能源运维服务等，并致力于为客户提供清洁能源全生命周期解决方案。公司先后荣获“国家重点新产品”、“中国驰名商标”、 “全球新能源企业 500 强”、国家级“守合同重信用”企业、 “中国工业大奖”、亚洲最佳企业雇主等荣誉，是国家级博士后科研工作站设站企业、国家高技术产业化示范基地、国家认定企业技术中心、国家级工业设计中心、《福布斯》“中国最具发展潜力企业”等，综合实力位居全球新能源发电行业第一方阵。
二、上市后主要表现

公司 2011.11.02 日上市开盘价为 4.22（前复权后），目前最高价位 180.16，主要可分为4 个阶段：
第一阶段，2011.11-2012.11 月，整体为下降阶段，主要影响事件有获得政府补助、获得高新技术企业认证、对外投资、和中国三峡新能源公司签署合作等。
第二阶段，2012.12-2015.5 月，为第一波上升，主要影响事件有签订光伏电站投资协议、发布新产品、股权激励、与三星 SDI 株式会社签订了《合资合同》、减资、股东减持、与阿里云计算有限公司签署战略合作协议、与多家企业签署合作协议以及 2015 年整体性大牛市的带动。
第三阶段，2016.6-2020.3 月，为震荡下跌阶段，主要影响事件有整体性牛市的回落、外部董事辞职、非公开发行股票、签订光伏项目以及合作协议、控股股东质押式回购、限制性股权激励、对外投资、股东增持、副总裁兼董事会秘书辞职、减资、控股股东股权质押等。
第四阶段，2020.4-目前，加速上升阶段，主要影响事件有为家庭光伏、工业分布式业务提供贷款担保、向特定对象发行股票、国家对清洁能源、屋顶光伏政策的推动等。

三、行业分析
目前，全球光伏逆变器的出货量基本处于高速增长状态，逐年增长趋势明显。2020 年全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规模为 135.7GW。2021 年全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规模将达到约 187GW，2025 年全球光伏逆变器新增及替换整体市场将有望达到 401GW 的市场规模。

按市场占有率来看，全球光伏逆变器市场可以划分为亚太（其核心市场包括中国、日本、印度等）、欧洲、美国、拉美、中东、非洲及其他。其中，亚太市场占比最大，为 52%，其次是欧洲 21%。

2014 年我国光伏逆变器产量为 16.3GW，2019 年我国光伏逆变器产量增长至 73.5GW，2020 年光伏逆变器产量在 100.7G 左右。

四、公司分析
1、产品分析
公司主要产品包括电站投资开发、光伏逆变器等电力转化设备、风电变流器、储能系统和光伏电站发电，2020 年营收分别为 82.27 亿、75.15 亿、14.15 亿、11.69 亿、3.74 亿，同比增长 3.62%、105.98%、381.63%、115.17%、11%，其中电站投资开发的毛利率为 9.49%，光伏逆变器等电力转化设备毛利率为 35.03%。2021H1 电站投资开发、光伏逆变器等电力转化设备、风电变流器、储能系统和光伏电站发电营收分别为 26.89 亿、35.91 亿、4.76亿、9.2 亿、2.24 亿，同比增长分别为-25.86%、54.51%、37.9%、267.38%、21.79%。其中电站投资开发毛利率为 13%、光伏逆变器等电力转化设备毛利率为 38.15%，储能系统毛利率为 21.23%，同比下降 12。

2、市场分析
阳光电源光伏逆变器涵盖 3~8800kW 功率范围，包含户用逆变器、中功率组串逆变器以及大型集中逆变器等，远销全球 150 多个国家和地区，连续四年发货量全球第一，并被彭博新能源财经评为“全球最具融资价值的逆变牌子”。截至 2021 年 6 月，阳光电源在全球市场已累计实现逆变设备装机超 182GW。目前公司已在海外建设了 20+分子公司，全球五大服务区域，200+服务网点。成功突破多个大客户，签约数个 GW 级逆变器订单，在海外光伏投资巨头中占有率遥遥领先。在印度、澳洲、韩国、中东、北非、南部非洲区市占率稳居第一，日本市场、欧洲渠道市场和中国分布式市场业绩均实现大幅攀升，其中中国户用逆变器发货台数同比增加了 6 倍以上。阳光新能源作为公司旗下的新能源项目开发投资平台，率先探索多能互补、产业协同的绿色生态开发的新模式，在农光互补、渔光互补、水面漂浮电站、风光储多能互补及土地综合利用方面形成“新能源+”创新价值链，建成多个行业第一的里程碑示范项目，在工商业光伏、家庭光伏、储能、可再生能源制氢、综合能源服务等多领域全线突破。以“技术”+“市场”双轮驱动，阳光新能源积极开拓国内国际两个市场，已构建起以中国为根基、海外飞速发展的多元业务协同产业布局，截至 2021 年 6 月，在全球累计开发建设光伏、风电项目超 1800 万千瓦。
公司风电变流器产品是集电力电子、现代传动控制理论及新能源应用技术于一体的传动变频装置。变流器规格涵盖 2MW-15MW 功率等级，电压等级 690V，900V，1140V，3300V，包括全功率风电变流器和双馈风电变流器，全面覆盖国内主流风机机型，适用于盐雾、高寒、高原、沿海、高湿等各种风场环境。2021 年上半年，大功率主控一体风冷化变流器产品和三电平 1000Vac(900-1140V) 变流器产品，均实现批量发货。为配套 1140V 机型研发，建成投运 1140V/5MW 等级电机对拖实验平台，可满足双馈、全功率变流器产品的测试需求。
阳光电源储能业务依托全球领先的新能源电源变换技术和一流的锂电池技术，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，可提供储能变流器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备，实现辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案，是全球一流的储能设备及系统解决方案供应商。阳光电源储能系统广泛应用在中国、美国、英国、加拿大、德国、日本、澳大利亚、印度等众多国家。阳光电源的新能源汽车驱动系统适用于纯电动大、中、小型商用车及乘用车、物流专用车等，产品采用模块化设计，功能完善，能耗低，续驶里程长，可靠性高，最高效率达 98.5%。阳光乐充与阳光电源的光伏、储能产品实现生态对接，为充电站提供光储充一体化解决方案，让车主及运营商乐享充电科技。
2020 年内陆营收为 126.84 亿，占比 65.77%，毛利率为 16.78%，海外营收为 66.02亿，占比 34.32%，毛利率为 35.16%，2021H1 内陆营收为 40.48 亿，占比 49.3%，海外营收 41.62 亿，占比 50.7%。

近年来海外营收同比增长较大，2021 年上半年内陆营收同比降低，2019-2020 年的毛利率逐年在下降，海外的毛利率要远高于内陆。

3、前 5 大客户与供应商
2018-2020 年前 5 大客户销售额分别为 24.65 亿、31.23 亿、25.35 亿，占比分别为23.78%、24.02%、13.15%，同比增长分别为-8%、26.69%、-18.8%。分布式能源业务与奥克斯、长虹、奇瑞、蔚来等一大批优质客户达成合作;家庭光伏抓住户用市场爆发机遇，积极创新拓展商业模式，与多家企业达成合作，稳占户用第一阵营。2018-2020 年前 5 大供应商分别采购 17.68 亿、22.55 亿、28.83 亿，占比 20.15%、20.42%、18.71%，同比增长分别为-30%、27.55%、27.85%。
4、内部经营与管理
公司采用先进的 IPD 产品集成开发管理流程，根据客户需求分析、技术发展方向分析和竞争策略分析，引导公司进行技术储备和产品开发，而且新产品从概念、计划、开发、验证、试制以至最后的量产，每个步骤都设定了阶段性的质量指标，以确保研制推出的产品具备优异的品质。公司投资建设了全球领先的电磁兼容实验室、高性能的大容量低电压穿越设备和各种电源、电网模拟仿真设备，具备最严苛的试验、测试条件。同时，公司持续建立健全ISO9001：2008、ISO14001、OHSAS18001 管理体系，严格推进“三标一体”的质量环境职业健康安全管理体系。公司产品先后通过 UL、TV、CE、Enel-GUIDA、AS4777、CEC、CSA、VDE 等多项国际权威认证与测试。公司成立伊始就树立了全球化的发展战略，公司海外的印度生产基地产能已扩充至 10GW，同时积极布局海外第二工厂。公司高管学历普遍加高，工程师相关背景较多，也有任中国光伏行业协会副会长头衔的高管，相对来说在行业市场以及资源拓展方面更加省事，公司发展紧跟时代和政策的脚步，重研发重市场，多次股权激励激发员工积极性，相对来说很有发展战略以及全局观。
5、核心技术与研发
公司进一步加强研发创新投入，成立南京研发中心，计划将该研发中心打造成除合肥之外的全球第二大研发基地，致力于技术创新、丰富数字化人才梯队，并联合头部科研机构、高校院所以及创新平台推进产学研协同。 2020 年研发支出 8.06 亿，同比增长 26.81%。2021 上半年公司发布分布式新品 SG30/40CX，进一步丰富中小功率逆变器型谱，实现分布式应用场景全覆盖;发布大功率组串逆变器 SG320HX，最大输出功率 352kW，开启了组串逆变器 300kW 的时代;以及光·储“1+X”模块化逆变器，该产品是对传统集中式逆变器的重大革新，每个模块独立运行，均为独立设计的 MPPT，在延续传统集中式逆变器低度电成本优势的同时，又具备了更高的跟踪精度和即插即用式的简便运维，解决了需要专业人员运维的难题。截至 2021 年 6 月份，公司累计获得专利权 1740 项，其中发明 724 件、实用新型 865 件、外观设计 151 件。

6、财务分析
2018-2021Q3 公司营收分别为 103.69 亿、130.03 亿、192.86 亿、153.74 亿，同比增长分别为 16.69%、25.41%、48.31%、29.09%，净利润分别为 8.17 亿、9.12 亿、19.76 亿、15.05 亿，同比增长分别为-19.42%、11.53%、116.73%、25.89%。现金流分别为 1.81亿、24.8 亿、30.89 亿、-38.55 亿，2021 年 Q3 经营性现金流为负，主要是公司采购付款增加所致。

2018-2021Q3 资产分别为 184.93 亿、228.19 亿、280.03 亿、376.82 亿，负债分别为 106.98亿、140.64 亿、171.38 亿、212.41 亿，应收账款分别为 63.13 亿、66.72 亿、65.85 亿、85.49 亿。

2018-2021H1 每股收益分别为 0.56、0.61、1.34、1.03。
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2020 年销售费用 9.73 亿，同比增长 5.98%，占总收入的 5%，管理费用 3.96 亿，同比增长 13.39%，占总收入的 2.1%，财务费用 2.61 亿，同比增长 3199.71%，占总收入的 1.35%。

四、同行业对比
1、产品对比
阳光能源：公司主要产品为光伏逆变器等电力转换设备、电站投资开发、储能系统、风电变流器、光伏电站发电，2021 上半年营收分别为 35.91 亿、26.89 亿、9.2 亿、4.76 亿、2.24亿，占总收入的比例分别为 43.74%、32.75%、11.2%、5.8%、2.73%。
锦浪科技：公司主要产品为并网逆变器、储能逆变器、新能源电力生产，2021 年上半年营收分别为 12.95 亿、0.66 亿、0.38 亿，占总收入的比例为 89.08%、4.57%、2.63%。
固德威：公司主要产品为光伏并网逆变器和储能逆变器，2021 上半年公司逆变器出货量约为 23.85 万台，其中并网逆变器出货量约为 21.75 万台，占比约 91.19%;储能逆变器出货量约为 2.10 万台，占比约 8.81%。公司境外逆变器出货量约为 15.65 万台，占比约65.62%;境内逆变器出货量约为 8.20 万台，占比约 34.38%。
2、财务指标对比
（1）成长能力对比
从营收来看，阳光电源远高于其他，锦浪科技和固德威营收接近，近两年锦浪科技营收超过固德威，净利润也是，阳关电源远高于其他两家，但是锦浪科技净利润一直高于固德威。

从营收同比增长来看，三家 2018-2020 年都在逐年增加，阳光电源增幅较其他两家小，2021Q3 三家增幅都下降，阳光电源增幅下降的较大。

从净利润同比增长来看，固德威近两年增长较大，2020 年阳关电源增长较其他两家小，2021Q3 增长超过固德威，但是依然小于锦浪科技。

（2）盈利能力对比
从销售毛利率来看，2018-2020 年阳光科技都比较低，2021Q3 提高较多，基本和锦浪科技接近，依然要低于固德威，但是基本接近 30%，有望继续提升。

从净资产收益率来看，阳光科技依然最低，但是几家 2021Q3 基本接近，2020 年阳光电源净资产收益率为 20.36%，较锦浪科技 29.05%、固德威 34.99%依然有很大的提升空间。

（3）运营能力对比
从存货周转天数来看，2020 年三家存货周转天数基本接近，但是 2021Q3 阳光电源上升较大，达到 160 天左右，而其他两家基本在 120 多天。因此阳光电源运转速率需要大大提升。

从应收帐款周转天数来看，2020 年阳光电源应收帐款周转天数下降较多，低于固德威，但是 2021Q3 又远高于其他，锦浪科技一直最少，2021Q3 和固德威基本接近。

（4）偿债能力对比
从流动比率来看，阳光电源基本在 1.5 附近，2020 年短期偿债能力较其他两家差，2021Q3有所提升，其他两家有所下降。

从资产负债率来看，阳光电源基本都比较稳定，2021Q3 有所降低，锦浪科技超过了阳光电源，固德威最低，锦浪科技近年来资产负债率提升较大。

（5）三费占比对比
阳光电源销售费用和管理费用占比最低，财务费用占比最高，锦浪科技财务费用为负，固德威销售费用占比最高。
3、研发占比对比
从研发占比来看，固德威最高，而且今年来基本稳定，2020 年阳光电源降低，锦浪科技超过阳关电源。

五、优劣势分析

1、优势
（1）政策推动，行业扩展迅速
随着屋顶光伏政策的实施，以及国家对清洁能源和碳中和碳达峰的倡导，2021 年整个光伏产业链迅速拉动，产生较大的行业需求，光伏建筑一体化和光伏发电最为突出，公司作为光伏逆变器的龙头企业，海外生产基地扩产到 10GW，并且积极布局海外第二工厂，在未来 3 年内，整个行业增速将持续扩大。
（2）行业细分领域龙头企业，综合实力比较强
公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，且龙头地位稳固，2015 年起出货量首次超越连续多年排名全球发货量第一的欧洲公司，成为全球光伏逆变器出货量最大的公司，自上市以来和多家上市企业达成合作，拥有多个重要的渠道合作伙伴，综合实力位居全球新能源发电行业第一方阵。公司投资建设了全球领先的电磁兼容实验室、高性能的大容量低电压穿越设备和各种电源、电网模拟仿真设备，具备最严苛的试验、测试条件。
（3）产品多元化发展，研发能力强
公司产品涉及光伏逆变器、电站投资开发、储能系统、风电变流器、新能源汽车驱动系统、水面光伏系统和充电设备，形成以逆变器为核心，其他产品迅速扩大，逐步形成多领域的全球领先企业，而且紧跟政策和时代发展的需求，扩大市场，扩展核心技术，逐步形成多元化的综合企业，目前拥有专利权 1740 项，其中发明 724 件、实用新型 865 件、外观设计 151 件，研发人员占比约 40%，先后承担了 20 余项国家重大科技计划项目，主持起草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。公司产品先后通过 UL、TV、CE、Enel-GUIDA、AS4777、CEC、CSA、VDE 等多项国际权威认证与测试。
（4）全球化发展，市场占有率高
2020 年公司光伏逆变器出货量全球市占率 27%左右，目前在海外建设了 20+分子公司，全球五大服务区域，200+服务网点，产品已批量销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等 150 多个国家和地区。 2020 年海外市场占据 34.23%，2021 年上半年海外市场占比略超过了 50%，随着公司市场的不断拓展以及其他产品的推进，将在牌子效应下形成良性循环，增大其他已有产品或者新产品的市场扩张速度，有望逐步形成全球化新能源领域综合实力较强企业之一。
2、劣势
（1）行业竞争加剧，国内市场增速下滑
国内光伏市场新进入者和扩产企业较多，形成了原材料需求的强盛而增大了采购成本，而且一些产品单一企业规模小，增速较大，毛利率较高，进一步瓜分了国内市场，2021 年上半年国内市场营收同比下降将近 20%，而且近年来国内市场增速要远低于国外市场，因此公司需要加大国内市场的开发，毕竟在国内政策的支持下，国内需求要高于国外。
（2）成长能力放缓，盈利能力比较弱
由于公司市场规模较大，而且公司增长也可比较快，导致 2021 年增长没那么突出，而且毛利率和净资产收益率与低于可类比公司，这将降低了公司净利润和股东高回报率，因此公司在产品创新升级以及形成规模效应下生产是很有必要的，这将在整体上大大提高毛利率，降低成本。
（3）运营能力弱，应收帐款较多
公司存货周转率和应收账款周转率比类比公司弱，增大了囤货积压成本和回款速度，而且公司应收账款较多，2021Q3 达到 85.59 亿，较 2020 年的 65.85 亿大大增加，增大了坏账风险。
（4）现金流为负
六、估值

2021Q3 营收 153.74 亿，同比增长 29.09%，净利润 16.06 亿，同比增长 32.64%，第四季度光伏行业需求持续，发电业务持续上升，预计 2021 年净利润达到 26 亿，同比增长31.58%。预计 2022-2023 年净利润分别为 32.5 亿、39 亿，按当前股价，2021-2023 年对应的市盈率分别为 97.7、78.1、65，当前估值价为 2860 亿，目前略有低估。

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