中移动VS中联通VS中国电信：电信运营商2021年5月跟踪_ZNDS问答

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5月17日，中国移动港市公司公告称，拟申请A股发行上市，拟公开发行人民币股份数量不超过9.65亿股。中国电信在3月份也发布了回A公告。
其实，早在2020年底，因纽交所执行禁令影响，启动了中国移动、中国电信、中国联通三大电信运营商的退市程序。这件事情引起广泛关注。

图：三大运营商百度指数
来源：百度指数
截至目前，中国移动港股市值为1.04万亿港元（约8622亿元人民币），年收入7701亿元，归母净利润1078亿元，股息率高达6.79%，市净率仅为0.75倍。
很多人可能会问：电信运营商，这个行业有什么好研究的？
没错，对这个行业，我们之前也有偏见。然而，今年一季度，光明总旗下睿远多只基金同时增持中国移动。数据显示，傅鹏博和赵枫旗下两只公募基金一季度合计持仓金额约合35亿元人民币。这，就让我们不禁好奇，如此动作背后，这个行业的逻辑，是否可能存在拐点？
根据Wind机构一致预期：
中国移动——2021、2022年，机构一致预测收入规模大约为7954亿元、8321亿元，预期同比增速约为3.56%、4.61%。根据其历史三年H1收入占全年收入的平均比重52%计算，2021年上半年收入需达到4136亿元左右，同比增长6.1%，才能符合市场预期。
中国联通——2021、2022年，机构一致预测收入规模约为3205.46亿元、3397.34亿元，预期同比增速约为5.5%、5.99%。根据其历史三年一季报收入占全年收入的平均比重25.07%计算，2021年一季度收入需达到803.6亿元左右，才能符合市场预期。据近期数据，2020年Q1实际收入为822.72亿元，略超预期。
中国电信——2021、2022年，机构一致预测收入规模约为4134.8亿元、4353.6亿元，预期同比增速约为5.06%、5.29%。根据其历史三年一季报收入占全年收入的平均比重25.06%计算，2021年一季度收入需达到1035亿元左右，同比增速9.29%，才能符合市场预期。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）三家电信运营商，业绩变动的原因是指什么？
2）关键经营数据变动如何？未来重点发展的方向是指什么？
3）睿远大幅增持中国移动，背后的原因到底是指什么？
本报告，将更新到产业链报告库
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（壹）
在跟踪季报数据变化前，我们先看看各家的收入结构：
中国移动——2020年年报收入为7701亿元，通信主营业务6957亿元，ICT设备及其他终端销售收入724亿元。
通信主营业务中，85.82%来自于数据业务收入（5970亿元），同比增长5.7%；11.32%来自于语音业务（788亿元），同比下降6%；剩余2.86%来自于其他业务（199亿元）。
从历史来看，语音业务持续萎缩，而数据（增值）业务是其收入增长的核心驱动力。

图：中国移动细分业务情况
来源：塔坚研究
数据（增值）业务包含：无线上网、有线上网、短信彩信和应用及信息服务。应用信息服务，又包括云计算、IDC、物联网、DICT超清视频监控等政企服务，以及魔百和等个人家庭服务。

图：中国移动数据业务细分业务收入（亿元）

来源：塔坚研究
中国联通——2020年收入为3038.38亿元，90.78%来自主营业务电信服务（2758.14亿元），9.22%来自销售通信产品（280.24亿元）。

图：中国联通细分业务情况
来源：塔坚研究
其中，电信服务包括语音业务（354.9亿元，占比12.87%）和非语音业务（2403.2亿元，占比87.13%）。非语音业务主要包括：固网宽带（有线上网）、产业互联网（云计算、IDC、ICT、物联网），其他（其他业务主要是无线上网）。

图：中国联通电信服务业务收入细分（只有近三年数据有拆分）
来源：塔坚研究
中国电信——收入为3936亿元，52.85%来自于互联网业务（2080亿元），24.62%来自增值及综合信息应用服务（969亿元），10.38%来自通话费（即语音服务，409亿元），5.75%来自网络设施（226亿元），6.39%来自其他业务（252亿元）。
其中，互联网业务包括有线上网和无线上网；增值及综合信息应用服务包括IDC、行业云解决方案、超清视频、互联网金融等。

图：中国电信细分业务情况
来源：塔坚研究
总的来说，各家传统语音业务的占比都在萎缩，增长驱动力或是来自数据增值服务（有线、无线上网）或者产业互联网等产业服务，具体增长细节，我们继续往下研究。

（贰）

我们先将近12个季度的收入增速和利润增长情况放在一起，来感知整体增长趋势：

图：收入增速（%）
来源：塔坚研究
收入增长方面：中国联通＞中国电信＞中国移动。
三者的收入增长低点均出目前了2019上半年，主要原因是4G网络带来的增量（用户数）在2018左右到达天花板，而5G周期及商业模式推广尚未开启。随着2019下半年5G增量市场逐渐打开，三者收入增速均实现了稳步抬升。
归母净利润增长方面：中国联通＞中国电信＞中国移动。

图：归母净利润增速（%）（剔除异常值前）
来源：塔坚研究
三大运营商的利润增长，主要受两方面因素制约，一是收入端受通信周期制约，2018以来进入4G周期尾声（无线上网流量增长见顶），收入增长放缓；二是成本（费用）端，资本开支产生的折旧摊销，以及日常经营维护成本属于刚性支出。
需要注意的是，中国联通归母利润增速高点出目前2018年报，归母净利润从2017年的4.26亿元增加至2018的40.81亿元，增幅高达857%，主要原因是混合所有制改革引入资金，大幅降低了其财务费用（相比于2017年，其财务费用下降42.17亿元）。剔除2018异常值后，归母净利润增速如下图所示：

图：归母净利润增速（%）（剔除异常值后）
来源：塔坚研究

（叁）

由于各家业务名称各不相同，为了弄清楚各家未来高增长的业务是指什么，我们把增速高的业务，拆细了再对比：
中国移动——增速高的是数据增值业务，其中，有线宽带、应用及信息服务增长较快。其中：
有线宽带业务增速17.44%，推测是“三网合一”（电信、互联网、电视机网）政策之后，中国移动凭借用户高基数优势，通过低价策略（移动有线网ARPU值低于同行业），以及加大营销等方式实现。
应用及信息服务，在2019以后增速加快，2020年增速为22%，这部分业务除了魔百和等个人家庭增值服务，还包括了IDC、云计算、DICT超清视频监控等政企业务。

图：中国移动：数据业务细分业务增速（%）
来源：塔坚研究
中国联通——增速较高的业务是非语音业务。非语音业务中，固网宽带（有线上网）和无线上网均保持稳定，收入规模变化不大，产业互联网（IDC、云计算、ICT、大数据、物联网等）增速较高，2019、2020年同比增速分别为43%、30%。

图：中国联通细分业务情况
来源：塔坚研究
中国电信——增速较高的是互联网业务和增值及综合信息应用服务。
互联网业务中，手机无线上网收入占比高，其增速高点出目前2016年，之后持续下滑；有线宽带收入占比较低，2019之前增速持续下滑（负增长），2020年增速转正。
增值及综合应用信息服务业务中，面向产业服务（IDC、云计算、物联网等）收入为840亿元，同比增长9.7%。

图：中国电信业务拆分情况
来源：塔坚研究
综上所述，以2020年为横截面，将三大运营商主要细分业务增速放到一起对比：
首先，语音通话属于2/3G时代传统业务，受微信等社交APP冲击，三家该部分收入均呈现下滑态势，持续萎缩。
其次，无线上网业务受益于4G周期带来的无线上网流量使用量爆发，增长高点出目前2016年，但之后受“提速降费”政策指导（流量使用量增加，但单位流量价格下滑，导致ARPU值下滑），无线上网业务增速均持续下滑。
然后，有线宽带上网业务，中国移动近些年增长强劲，收入体量也赶超了电信，所以，收入规模和增速看，中国移动 > 中国电信 > 中国联通；

图：2020年三大运营商主要业务收入及增长情况
来源：塔坚研究、公司年报
此外，产业服务（产业互联网）是当前各家均增长较快的业务，也是当下5G周期内，需要关注的重点。
从产业服务收入规模来看：中国移动＞中国电信＞中国联通；收入增速是：中国联通＞中国移动＞中国电信。
因此，业务关注度从高到低是：产业服务（云计算、IDC、物联网、ICT、DICT）＞有线宽带上网、无线上网＞语音通话。目前来看，三家运营商的增长前景为：中国联通＞中国移动、中国电信。

（肆）

近期，三家的经营情况如何，来看下2020年年报数据：

图：经营数据
来源：塔坚研究

图：收入、归母净利润
来源：塔坚研究、Wind
具体来看：
1）中国移动——2020年收入为7701亿元（同比增长3.16%），归母净利润1078.43亿元（同比增长1.13%）。
其中，2020H2收入为3803亿元，同比增长5.76%；归母净利润为520亿元，同比增长2.97%。收入增长主要是数据业务驱动，其中，有线宽带业务（808亿元，同比增长17.4%）；应用及信息服务（1010亿元，同比增长22.4%）增速较高。
根据其2021Q1业绩预告显示，营业收入为1984亿元，同比增长9.5%，归母净利润241亿元，同比增长2.3%。

图：收入（左）及归母净利润（右）
来源：塔坚研究、Wind
2）中国联通——2020年收入为3041亿元（同比增长4.59%），归母净利润124.93亿元（同比增长10.26%）。
如果看单季度，2021Q1收入为822.72亿元，同比增长11.44%；归母净利润为16.92亿元，同比增长21.24%。

从季度数据看， 2020年的各季度收入增长较快，主要原因是无线、有线上网业务复苏，叠加产业互联网（IDC业务）增速较高。

图：收入（左）及归母净利润（右）
来源：塔坚研究、Wind
3）中国电信——2020年收入为3935亿元（同比增长4.74%），归母净利润208亿元（同比增长1.62%）。
如果看近期，2020H2收入为1997.6亿元，同比增长7.77%；归母净利润为69.1亿元，同比增长4.54%。
其收入增长主要来自互联网业务（有线、无线）和信息及应用服务（包括IDC、行业云解决方案、天翼超清、互联网金融等新兴业务）。
根据其2021Q1业绩预告显示，营业收入为1068.73亿元，同比增长12.7%，归母净利润64.41亿元，同比增长10.6%。

图：收入（左）及归母净利润（右）
来源：塔坚研究、Wind

（伍）

我们再具体看三家公司盈利能力对比。由于三者均受固定资产折旧影响较大，折旧摊销合计占成本比重在20%以上。

图：运营商成本结构
来源：塔坚研究
同时，中国移动、中国电信均未披露毛利率指标，因此，此处采用EBITDA率替代毛利率作分析。
从EBITDA率看，三者EBITDA变化平稳，中国移动的EBITDA率略高于同行业，主要原因是其网络运营成本、人工成本较低。

图：三大运营商ebitda率变化情况
来源：塔坚研究，公司年报
费用率方面，中国移动仅披露了销售费用率，而中国电信将销售费用、销售成本和管理费用合计披露，因此比例较高，参考性有限。我们仅从中国移动和中国联通的比较看，中国移动的销售费用率低于中国联通3%左右。

图：三大运营商销售费用率变化情况
来源：塔坚研究，公司年报
因此，中国移动的净利率较高。

图：三大运营商净利率变化情况
来源：塔坚研究，公司年报

（陆）

然后，我们再拆开各公司的季度EBITDA、净利率、费用率数据看：三家运营商，无论是毛利率（中国联通）或是EBITDA率，波动都很小。
中国移动——2020H2，EBITDA率为37.1%，同比下降6.54%；净利率为14.04%，同比下降1.54%。

图：中国移动Ebitda率（左）和销售费用率（右）情况
来源：塔坚研究
中国联通——2021Q1，EBITDA率为26.62%，同比下降4.55%，净利率为4.67%，同比上升8.86%。

图：中国联通利润率（右）和费用率（左）
来源：塔坚研究
中国电信——2020Q4，EBITDA率为30.76%，同比下降3.08%，净利率为5.36%，同比下降2.72%。

图：中国电信利润率（右）和销售费用率（左）
来源：塔坚研究
综合来看，三家运营商毛利率（ebitda率）和净利率波动不大，而销售费用率均有下降的趋势，主要原因是行业已经过了“烧钱抢用户”阶段，各家重点逐渐放在存量用户经营上面。
（柒）

电信运营商，是通信基础设施建设的规划者和主导者，其商业模式的本质是收取通信服务“租金”，即，在完成每一代通信基础设施建设之后，向用户收取通话费、上网数据服务费（包括无线上网和有线上网）、企业服务（云计算、IDC、物联网）等费用。
从这个角度来说，这门生意属于得“用户”者得天下（以下核心经营数据对比为2020年报数据），接下来，我们挨个拆解：
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