锦和：二房东之路是否越走越窄，轻资产与重资产是否可以一 ..._ZNDS问答

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本来是想把之前的旧文修订一下重发，当时的文章是评论2021年6月30日华平与锦和合资成立锦和资管平台的。。。

但是目前小半年过去了，有些事情发生了变化，很多东西已经可以看得更清楚了，为了体现真实，干脆或是大幅重写吧。。。

本文主要分为以下几个部分：
1.锦和因何而崛起？
2.二房东模式的局限性
3.外延式扩张思路
4.资本市场的反馈
5.未来还能搞啥方向？

有朋友问我，做城市更新二房东的机构不算少，为啥只有有限几家跑出来了？为啥锦和能够成为这个领域的第一家A股上市公司？

清河我思考片刻，郑重回复到：因为锦和老板郁总的面相一级棒。。。

虽然我不认识她，但是从照片上可以看出：上停丰隆广阔、眉间命宫宽、腮隆起而下端方、鼻头圆而有肉，典型的家世荫护、贵人扶持、财运亨通的相。

突然想到一台八卦，在抖音上看到了PE和VC行业大佬软银赛富的闫焱说的一段话：人过了35岁之后，就要对自个的面相负责，因为这是你真实心理状态的映射。。。

他在判断创业企业的时候，首先是看创始人的面相，按照他的经验，对男性的面相判断的准确率在90%以上，对女性的面相判断准确率就低很多。。。也许是很多女性对面部做了微整形，导致不准？

扯远了，或是回归主业。。。

01

顺势而为最重要

与时代大潮流形成共振

1.政府积极引导

上海从90年代以来的很长一段时间内，一直处在大拆大建、退二进三的高潮中，城市核心区的老厂房、旧里、石库门，是留是改引起了一些争议。。。

各种文创产业在自发聚集，目前比较有名的田子坊、莫干山路等，都是那个时期陆续出现的，生意倒还红火。

上海政府向来站位靠前、贴近民生、施政颗粒度十分细密，看到这个趋势之后，立马出台了相关指引和扶持政策，打造“都市型产业园”，后来2004年颁发第一批18家创意产业集聚区，算是正式给了这些民间园区名分。。。

此外，政府还在十一五规划里提出了发展创意园的目标。这个细分行业从此进入了快速发展的时期。

2.锦和顺势而为

锦和的老板郁总，早在1991年就涉足地产行业，曾经在外资房企负责销售，创业后先做外销房经纪、后做内销房，或是上海本土开发商宝华的创始骨干之一。。。

2004年招拍挂政策推出之后，房地产市场迎来了第一波洗牌，她开始寻找新的赛道，2007年锦和设立。

如果说上海有几个科创产业高地？答案是东有张江、西有漕河泾。。。随着漕河泾区域日益成熟，区位价值愈发凸显。。。

而漕河泾，正是锦和的大本营。。。位于上海徐汇近十万平米的金星电视机机厂老厂区被改造为“越界”，锦和在上海滩创意园领域，正式竖起了自个的字号。

02
谁还没个挫折
坚韧是最宝贵的美德

锦和在2014年第一次申请IPO上市，直至2020年正式顺利上市，经历了六年的艰辛历程，与其他拟上市企业断断续续、排队犹犹豫豫、关键时刻撤材料不同。。。锦和在这里年里，几乎每时每刻都没有放弃上市的努力。。。

先后被发审委否决了三次，平安创投和另外几家投资机构本来想做pre-IPO的股权投资，结果眼巴巴看着几年迟迟上不了市，摒不住，都撤了。。。

被否决的主要原因在网上都有公开信息，大致有几个方面：

土地多为划拨用地，而且多个项目的实际用途与规划不符
金星电视机机厂这个项目改造的单一项目“越界”，在营收中占比过高
锦和是这个项目的二房东，而这个项目的业主穿透到最后，与锦和是同一台实际控制人，涉嫌关联交易
这个项目的原控股股东是广电信息（即后来的百事通、东方明珠），后来经过重大资产重组之后被锦和实际控制，相关交易引起了发审委的疑问

锦和觉得大概是前几次的保荐券商不给力（国金、华西），最后一次用了中信建投，ok，就成了。。。

这个跌宕起伏的上市之路，已经成了有些投行人士证券发行课程反复研读的分析案例。。。这里不展开了。

锦和之所以牛，是因为她以一己之力，对监管层坚韧、持续、反复地进行了创意园区领域的业务模式、行业痛点等问题的培训（洗脑PUA），这培训一搞就是六年。。。

客观的说，这些PUA绝对不是白给的。。。也算是给行业做出过贡献。。。以至于后续同行对手德必在申请上市的时候，监管层已经懒得提出类似的问题了。。。

这些被提出的问题到底最后有没有解决，有兴趣的读者可以自行研究。。。关于划拨用地这个问题，是行业共性问题，随着各个城市更新政策的出台，也已经逐渐不是个障碍了。。。

04

二房东模式

存在局限性

既然是六年矢志不渝求上市，清河我猜想，一方面是因为目前缺钱，另一方面是因为未来缺钱。。。

锦和一直在做的二房东模式，其实算不上严格意义的轻资产，而是中资产，收入包括租金、运营收入、物管收入；支出包括改造投入、包租租金、运营成本。

对于金融机构而言，提供贷款的重要增信措施是抵押，但二房东只有物业的经营权/收益权而没有产权/抵押权，天生难以得到传统金融机构的青睐，自然与低成本长线资金无缘。。。在使用高成本资金的时候，二房东在算账时就非常关心：投入的装修改造，啥时候可以回本。。。

而对于创意园区而言，改造成本一般在2000-3000元/平米，已经可以弄出非常不错的视觉效果了。。。按照目前网红经济的说法，去这里打卡拍照特别容易“出片”。。。这块可以压缩的空间有限。

二房东再往外分租的租金，是市场化竞争，一分钱一分货。如此看来，另一台影响业绩的重要因素就是项目的前端获取成本，即包租租金。

以前这是灰色地带，交易对手（资产所有人）又大多是国有企事业单位，难免各种人情世故。。。目前国资监管加强了，一定面积以上的资产对外出租，也需要在产权交易所挂牌。。。灰色空间自然就被压缩了；

另外，很多业主自个也在学习着做创意园或者老厂房改造，比如上海纺织集团、上海仪电华鑫、临港新业坊等等，有了这些国资玩家的入局自肥，有些老厂房就不太容易流到市场上来。

从上面的啰嗦分析里可以看出，二房东模式上下游都在被挤压空间，单一项目的盈利性增长确定性强但想象空间不大。。。

锦和把自个定位于商业运营商，这个业务模式和物业管理、商业管理有些类似，单靠在手的存量项目，经营好了属于现金牛，但是成长性不足，配不上资本市场给的二三十倍的市盈率。。。

何以解忧？如果单体项目成长性有限，不够性感，那就只能把规模搞大，讲外延式扩张的故事。。。

哎，又是一台讨资本市场欢心的故事。。。和物业管理行业的故事，大差不差，有没有。。。

05
资本故事

最底层的要素是规模

1.锦和的第一波并购

锦和2020年4月上市，一年之后，就官宣了两笔并购：

第一堆：NOVA
【以3994.80万元收购翌成创意持有的上海翌钲众创空间经营管理有限公司100%股权，以2840万元收购翌成创意持有的上海豪翌企业管理有限公司100%股权。上述两家公司通过承租运营模式经营17个物业项目，合计约8.4万平方米，所有项目地处上海市区中环线内及中环线沿线，项目业态包括办公、商业和公寓。】
第二堆：同昌盛业
【以1.6亿元收购上海韧慕持有的目标公司同昌盛业(北京)科技发展有限公司60%股权，并按股权比例向同昌盛业提供股东贷款6130.75万元，用于支付其各项应付款项或对外债务。被投标的同昌盛业2009年曾获光大安石、美国华平共同投资，拥有自有投资运营的“新荟”系列牌子，目前在北京投资运营的项目近15万平方米，包括望京新荟城、日坛新荟坊、新荟园北区及东区。】

这两个并购的标的，都是运营商的股权（内含了包租项目的经营权和未来的收益权），仔细琢磨下，两个都和华平有着隐约的关系。。。

关于第一堆，2020年5月17日，有新闻说之前华平投资的城市更新资管平台NOVA，一下子把30个项目都拿出来聘请锦和做托管运营，类似于可口可乐请百事可乐代工。。。应该是内部有些故事，算是帮华平解决困难，懂得都懂。。。家家有本难念的经，这里不宜展开。

关于第二堆，同昌盛业是长期从事购物中心商业管理/资产管理的机构，官网信息显示，由代理行资深人士创立，曾在2012年获得华平的投资，之前以咨询顾问为主，曾服务过重庆大融城、上海长风景畔、麦格理商业资产包等众多商业项目，2014年之后转型资管，在北京和上海做了几个社区型购物中心的包租和改造盘活。其中最成功的要数北京望京阿里总部旁边的新荟城。。。

这次收购之后，华平的老朋友、和之前的锦和一样缺钱的二房东同昌盛业，实现了曲线上市。。。双赢呀，锦和并表扩大了资产管理规模和业绩，同昌盛业收回了原始投入，可以再扩张新项目（直接在上市公司表内扩张了，这不比REITs啥的更美。。。）

但是生意就是生意，从来不是请客吃饭，各种业绩对赌规矩或是要摆在桌面上的。。。锦和商业在收购同昌盛业同时与公司股东签订了业绩利润承诺，原股东及合作方自然人承诺2021-2024年期间，四年合计净利润业绩目标为2.63亿元（该公司在2020年的业绩是净亏损671万元）；若在业绩承诺期届满后，净利润不达标，则原股东和合作方自然人有义务将差额部分按相应比例现金补偿；倘若同昌盛业在四年间做出的业绩超出了此前承诺，锦和商业需向公司原股东支付相应的超额业绩奖励。

2.锦和的第二波并购

就在上一波收购之后不到半年，第二波收购就来了。。。

2021年9月24日，锦和官宣了两宗并购，一台上海、一台北京。。。

第一台是与天津沪兴通达商业中心(有限合伙)(简称“沪兴通达”)、秦娟签署《股权转让协议》，以9200万元人民币收购上海劭锦企业管理有限公司100%股权；对应项目是成熟项目幸福里·睿园，位于徐汇漕河泾开发区，总占地面积超过1万平方米，紧邻中环线虹梅路，轨道交通12号线，9号线，交通便利。更关键的是它就在锦和总部的旁边，卧榻之侧岂容他人鼾睡。。。

幸福里，其实是上海仪电集团旗下华鑫的城市更新牌子，从国企手里收购这种核心地段的稀缺项目，顺手给个赞。。。

第二个是以约6174万元人民币收购北京同昌盛业城市更新科技发展有限公司约31.30%股权。股权转让后，公司直接持有31.304%股权，间接持有28.696%股权，合计持有北京同昌盛业城市更新科技发展有限公司60%股权。

这个并购，或是与第一波并购里面的同昌盛业有关。。。通过第一波并购，锦和已经控股了同昌盛业团队，并且收购了成熟项目；而这一次并购，则是把同昌盛业团队在建的两个项目一并收过来。。。

有锦和股票的投资人在雪球里质疑，为啥买这两个在建的商办项目？是不是接盘，有没有利益输送？

真是觉得有点替锦和心酸。。。这些投资人估计是把项目理解成了房地产项目，估计对锦和在做的城市更新业务一知半解。。。哎，这样的投资人就别买锦和的股票了，你们可以买其他更纯正的地产股，比如恒大富力新力花样年啥的。。。

锦和这公司的IR也是（记得好像是刚刚换人了）。。。公告并购的时候很机车，说的不温不火，完全是例行公事的口吻，连项目都懒得介绍，完完全全没有凸显项目的亮点。。。

清河说句公道话，第二波并购的北京两个在建的新荟园项目，一台在亚奥商圈惠新西街南口附近，一台在朝阳公园南门附近，这是啥概念？北京的读者朋友们也许心里有数，其他地方比如上海的朋友们，这两个地方相当于上海的前滩和世纪公园-花木龙阳路那旮旯。。。

北京四环内的成片城市更新项目，还都是老旧厂房/工业遗迹改造升级，绝对的稀缺性，属于“摇号”级别。。。这是要靠人品去抢的好吗？不得不承认，同昌盛业能接连搞到这么多好项目，或是有两把刷子，绝对值得锦和对他们的战略性收购。。。

早在半年前的第一波并购中，锦和已经实现了对同昌盛业团队的控股，这可是个老牌的资管团队。。。

如果你是在北京上海做城市更新这个行业的，却不知道同昌盛业，大概相当于打王者荣耀却不知道猫神一样，或者踢足球却不知道皮尔洛一样，或者喜欢港台流行歌唱却不知道草蜢一样。。。

也正常，也不正常。。。

但无论如何，锦和必须要从上海走向全国，而上海之外的市场，北京必须是重中之重。。。锦和在北京必须要扩大自个的覆盖面，尤其要多拿标志性项目。。。

这也就解释了为何锦和如此重视北京市场的扩张，为何如此重视对同昌盛业团队的绑定。。。

所以，从另外一台角度来说，第二波并购，是对第一波并购的深化与延续；从锦和的这些动作来看，或是有非常清晰的主线指导战略。。。

一招一式，有模有样。

06

锦和没有得到资本市场认可
锦和不尴尬，是行业有点尴尬

从财务业绩来看，锦和也确实有些不尽人意。。。单体项目挖潜可以做，但是见效慢，所以一定要倚重对外的并购扩张，这个大逻辑是对的。

但是随之而来的是两个问题，一台是管理半径扩大对运维和管理能力提出了更高要求。一台是新项目培育会拖累回报率。。。

当然了，锦和2021年业绩不好，有客观原因。。。

按照新的会计准则，针对二房东业务的基础，即长期租约，同时在资产端和负债端确认收益权资产和租赁负债，而且成本确认原则从直线法转为“先高后低”，直接后果有两个：

一台是锦和需要调减之前各年度的未分配利润4.77亿元，利润大幅减少（当然了后续几年会逐步释放出来）；

二是锦和的负债率会显著提高，因为存续的租约会视为负债。。。

本来疫情就削弱了他们的业绩，目前再叠加上两个会计政策的负面buff，锦和的业绩就基本没法看了。。。

当然了，新准则这个事儿，可以解释今年业绩的疲软，但解释不了过去三年的ROE持续下滑。。。

管理层则是在强调，我们资产规模增长了呀，我们的现金流是增长的呀，如果没有新会计准则，我们的净利润也是增长的呀。。。可是资本市场其实是有点粗暴的，估计很多人是不看或者懒得看锦和的解释。。。

最直接的反馈就是。。。先跌为敬。。。

锦和上市到目前也差不多快两年了。。。但是市值一路下滑已经只有上市之初的一半。。。

也许是整个地产行业都不太好而拖累了锦和？清河看了地产行业的走势（上图黄色曲线），然而锦和走势明显比地产行业还差。。。

也许是把锦和归入地产或者零售都不太合适？索性把港股里面做商管+物管为主的宝龙商业拿来比一下。。。也是比锦和走势好。。。当然了，完全业务雷同的德必，确确实实是和锦和一样下跌的，趋势雷同。。。

锦和这是啥情况？

说来尴尬，锦和这样做二房东为主的企业，在大A股里面竟然没有特别多的可比企业。。。行业分类上，也是找不太准。。。所以投资人看不太懂他们的业务模式，也属于情有可原。。。

如前面讨论过的，中资产有它无可避免的局限性，所以很多玩家会有两个方向可以选择：一是彻底轻资产向委托管理、牌子输出转型，一是彻底重资产，向持有型物业、资产增值方向转型。。。

目前看来，借着与华平的合作，锦和可以同时在两个方向上进行探索和尝试，托管华平系的存量资产，是典型的轻资产；而与华平合作的锦和资管，就属于重资产方向。。。当然啦，没有哪条路是可以轻松躺赢的。

锦和的业务策略或是比较清楚的，除了依托华平的各种尝试之外，也在自主搞产业基金、搞重资产并购。。。有很多商业资产搞不定的机构，也在主动联系锦和做托管。

嗯，不着急，城市更新是个慢活，需要做时间的朋友。。。

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