[中泰电子郑震湘]视源股份深度覆盖：管理优秀，产品卓越，成长赛道
管理机制灵活，产品位居细分第一。公司成立于2005年12月，2017 年1 月上市，从最初的智能电视机主板控制卡做到全球第一，到拓展到教育智能交互平板希沃和会议智能交互平板MAXHUB且均在各自领域做到国内第一，这和公司民主开放、员工激励以及重视内部孵化和研发有关，另外公司连续几年的高ROE、人均高营收以及充沛的经营性现金流等均领先A股绝大部分企业。我们认为一台好的管理和机制是实现企业长期成长和产品拓展的重要基础。
公司智能电视机控制卡基本个位数增长，真正的成长看点在于中短期在教育智能交互平板中高速发展、中长期会议信息化平板进入元年以及长期在孵的汽车电子、智慧医疗、智能家居等创新业务。以下简要分析如下：
1、 液晶控制卡业务低速发展：公司是全球液晶显示主控板卡龙头，2017年营收54.59亿，市占率29%，覆盖TCL、海信、海尔、康佳等客户，这块增长看点主要是下游智能电视机份额提升对公司高附加值的控制卡拉动，如2018世界杯、巴西和阿根廷政府强制推行互动电视机服务等驱动明显。这块业务中报看超预期。公司也在进军白电市场寻找后续的持续增长点。
2、 教育智能交互平板中高速发展。公司2009年推出希沃平板，正好受益于《教育信息化十年发展规划(2011-2020年)》等，公司不断进行研发和功能迭代，打造集家用投影、黑板、电视机、电脑等多功能的产品，颠覆教学环境并2011-2017年连续市占率第一。公司的优势在于管理、产品体验、供应链、牌子优势，我们预测这块市场750亿元规模，仍具备3年渗透成长期。
3、 会议智能交互平板高速发展。2017年市场进入元年，本质是教育智能交互的延伸，公司打造的Maxhub一经推出成为行业黑马，目前25%份额遥遥领先，我们预测市场2000亿元规模不亚于教育领域，公司的研发、牌子、价格等优势有望为未来5年会议蓝海市场拔得头魁并取得高速发展。
4、 创新业务等待爆发。公司具备1到N的商业拓展能力，目前孵化的汽车电子、医疗电子等中高速发展，有望给未来2-5年带来另一块业绩增长点。
盈利预测：我们预测2018-2019归母净利润分别9.34/13.08亿元，分别同比增长35.13%/40.10%，对应EPS 1.43/2.01，考虑公司未来教育和会议信息化市场空间，给予201935PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：教育&会议业务推进不及预期；会议业务市场规模偏差；市场竞争。
以下为主要正文：
一问：公司的管理层和产品如何？
一显示卡&两交互板，均居行业龙头
n 全球显示板块龙头，交互智能平板出众。公司成立于2005年12月，于2017年1月在中小板上市。主营业务为智能电视机显示主控板卡、教育交互智能平板、智能会议系统等电子类产品的设计、研发和销售，应用零部件、未来教育、企业服务、智能硬件、人工智能、健康医疗等六大产业布局。公司定位于产品驱动型公司，目前推出的三块业务均做到行业产品第一：
1. 根据IHS Markit数据统计，2017年全球智能电视机出货量约为2.14亿台公司在智能电视机显示主控卡年出货6208万片，占有率超过29%，同比增长16.54%。
2. 公司2008-2009年推出教育平板产品希沃seewo，2011-2017年连续6年行业冠军，2017年市占率达35%左右，同比增长42.19%。
3. 公司2017年推出高效会议平台MAXHUB，市占率25%左右，同比增加198%。
管理机制灵活，重视研发驱动前进
n 民主开放+员工高持股+内部孵化，保持创业活力和激情。公司目前主要管理层为董事长周勇、董事黄正聪（持股11.93%），王毅然（持股11.65%），孙永辉（持股11.57%），于伟（持股5.69%）和尤天远（持股4.2%），以及副总经理周开琪（持股5.33%）等后六人合计直接持有本公司股份50.34%，共同为公司实际控制人，公司部分管理层具备在广州乐华电子、广州驰迅电子等行业经验，提倡打造简单民主开放而又具备科学的管理机制，如公司设立多个职能&专家决策委员会、每年定期推出核心员工股权激励，目前合计持股员工约30%，同时建立内部孵化平台鼓励内部创业和保持创业活力和激情，如视源股份股东中的“视讯投资”、“视欣投资”就是由核心员工出资参股成立的公司，也实现了更多员工对公司的间接控股。
n 打造卓越福利，增强员工归属感。公司重视员工的归属感，除了员工股权激励外，同时给予员工高于行业平均的工资薪酬，根据公司招股书，2015年我国专业技术人员年均工资水平为7.1万元，而视源人均工资水平达到25万元，远高于行业；另外公司内部也专门开设幼儿园，聘请幼师看护员工小孩；内部建设体检中心，每年免费为员工家庭成员进行体检，以保证员工能全心全意专注工作。
n 重视研发投入驱动产品迭代发展。公司作为中国教育电子交互产品的领导者和智能会议产品的探索者，重视前沿技术和牌子培养，不断向“微笑曲线”两端发力，公司于2014年专门成立CVTE研究院中央研于AI视觉识别等，同时截至2017年底公司已拥有授权专利超过1800件，技术人才1820名，占比66.74%，本硕以上占比81%，如果统计营收（亿）/研发人员系数公司高达597万元/员，营收（亿）/全部人员系数公司高达398万元/员工。公司2018H1研发投入2.67亿，同比增长60%，公司后续将继续加大研发投入匹配营收规模增长以及夯实产品竞争力。
营收和业绩快速增长，高ROE彰显盈利能力
n 营业和业绩快速增长。公司从2011年的11.60亿收入到2017年的108.68亿，年复合增长达45.2%，其中2018H1年营收62.19亿元，同比增长66.83%，主要系营收占比57%的智能电视机板卡增长72.77%带动，但净利润端受多层陶瓷电容、MOS管等原材料价格上涨和人民币兑美元汇率不利波动趋势的双重压力下，2018H1净利润为3.85亿元，同比增长24.36%，在此前预测区间上限，略超市场预期。
n 控制卡毛利率企稳，智能平板毛利率超预期。2017年，公司综合毛利率达18.25%，净利率仅为4.75%，为近五年低位，从公司最新2018H1毛利率分业务看：（1）液晶显示主控板卡的毛利率11.74%，环比Q1毛利率11.08 有所回升0.66个百分点，产业链调研上游元器件等物料供需好转，价格止涨；（2）而教育&会议交互智能平板毛利率2018H1年提高33.35%创近五年历史新高，主要是公司在75寸以上交互平板出货比例提高，这块毛利率更高且竞争溢价明显带动整体毛利率上行。
高ROE彰显强经营能力。回顾公司近几年来成长，ROE摊薄指标从2011年-2017年分别为47.34%、57.38%、47.47%、43.30%、43.79%、59.60%、27.56%（发行股份摊薄）等，表现较高的盈利质量，从杜邦公式拆解来看，以公司2016年59.60%为例，ROE 59.6%=(销售净利率9.01%)*(资产周转率3.35)*(权益乘数2.29)，尤其是公司资产周转率指标较强，甚至大于某些快消品，彰显公司经营能力和行业溢价能力，具体来看公司的销售模式根据客户是否愿意预付款分为两大类：一类是愿意在下订单时预付部分货款、在发货之前付清剩余货款的客户，公司直接向其销售产品；另一类是不愿意在下订单时预付部分货款、在发货之前付清剩余货款的客户，公司通过与供应链公司合作的方式间接实现对其销售，由供应链公司给予此类需求客户一定的应收账款账期。公司谨慎的财务政策带来了良好的经营性现金流，同时大大提高总资产周转率。
二问：教育智能化平板未来三年增长如何？
教育信息化成长阶段，教育交互平板塑造新模式
n 教育交互平板是在教育信息化政策大背景下应运而生。2016年6月教育部印发《教育信息化“十三五”规划》持续推进《教育信息化十年发展规划(2011-2020年)》要求：学校网络教学环境大幅改善，全国中小学校互联网接入率已达87%，多媒 体教室普及率达80%；优质数字教育资源日益丰富，信息化教学日渐普及，随着教育信息化“十三五规划”的实施，各地不断加大教育资源共享、教育信息化试点等项目的投入，越来越多的学校在教室里配备交互式智能平板，部分学校“改薄”项目中也出现了对交互式智能平板的采购需求。取代传统黑板粉笔的是电子白板、家用投影仪以及老师和学生人手一部的iPad。视源股份也就是从2009年开始发现可以做设备一体化的智能演示产品，无论会议或是教育极大的提高了效率，奠定了公司在前期的先发优势。
n 教育交互智能平板结合教室硬件四合一，功能集成。所谓交互智能平板即通过触控技术对显示在显示平板（LCD、LED、PDP）上的内容进行操控和实现人机交互操作的一体化设备，该名称及定义也是首先由希沃（SEEWO）提出，我们认为这一模式类似苹果手机的触摸创新对传统按键模式的升级，从此改变了教育信息化硬件的定义，具体来看交互智能平板包括了家用投影、黑板、电视机、音响、电脑等多项功能，具备书写、批注、绘图、屏幕捕获、多媒 体播放、多屏互动、视频会议、文件管理、白板共享、文档共享、智能浏览、远程控制等功能的一体机设备，广泛应用于教育、会议、媒 体、广告、交通、金融、酒店、医疗等。
n 教育场景颠覆教学硬件生态。相比于传统家用投影电子白板各模块分散，灯泡易损坏，维修更换成本高的问题，交互智能平板显示屏更护眼，在相对昏暗的环境中也能达到较好的显示效果，有助于营造良好的教学环境；另外，交互智能平板的多点触摸流畅书写在教学过程中也起着不可替代的作用。总之教师通过交互智能平板进行授课，课堂互动性增强，学生的参与度提高；另外交互智能平板能够与中控台、摄像头、终端电脑等设备组成一套完备的解决方案，共同搭建智能教学新时代。
教育交互平板市场规模750亿空间，行业集中度比较高
n 潜在规模750亿空间左右，目前渗透率约为17%左右。根据奥维云网数据，2014年-2017年间交互平板市场整体销量从31.2万台增至83.7万台，CAGR达38.95%，2017年交互平板市场的销售额为130.5亿元（教育交互领域占大部分假设92%为120亿），同比增长43.25%，呈现较好的增长；对于整个教育交互市场规模测算大致为750多亿（不考虑设备可能在5年左右的更换周期），所以目前的市场渗透率约为17%，渗透率依然较低。测算依据如下：
l （1）我们根据教育部网站公布的2017年全国教育事业发展统计公报中全国小学、初中、高中和高等教育阶段在校学生总数等各级各类学历教育在校生2.70亿人，同比增加2.06%；
l （2）根据国家《中小学建筑设计规范标准》规定，小学每班人数最多45人，中学最多50人，假设按照每40人拥有一间教室估算（基础教育比例越来越高），则教学教室对应的教学装备需求量约为675万套；
l （3）假设按照视源希沃2017年均价1.04万元/套（41.73亿元/40万套），未来尺寸的变大以及服务方案的推出ASP提升到1.1万元/套，计算市场规模约为742亿市场规模。
n 最新招标统计，基础教育和中西部将是智能平板的最大成长驱动力。根据教育装备采购网最新7月的229条学校交互式智能平板采购需求中，基础教育以179条招中标数量的优势稳坐第一把交椅，占比高达78%，主要是随着教育改革的纵深发展和教育理念的变化，基础教育作为学生学习积累知识的重要阶段，如何讲授知识和借助何种手段愈发被看重。另外随着智慧校园建设的推进，学校对于教学软件、大数据平台、桌面云系统等新设备的采购，也得到越来越多学校的重视；同时从招中标数量来看，福建、山东、甘肃位列前三，对比去年2017年上海、广东、山东为交互智能平板的前三甲，可以看出，中西部学校的采购需求正在逐渐增加，发展速度较快。
CR(3)=70%充分说明行业具备一定的竞争门槛。根据奥维网统计教育行业交互式智能设备主要牌子包括希沃、鸿合、长虹、海信、创维、中电数码等。其中希沃、鸿合和长虹为市占率前三名，分别在2017年占有约35%、21%和10%的市场份额，合计70%的销量份额。交互智能平板行业集中度一方面说明市场存在的一定的壁垒，并不单纯是传统硬件上的“硬碰硬杀价竞争”（实际上2017年7月，财政部印发了财政部令87号《政府采购货物和服务招投标管理办法》，该办法的推出对恶意压价、破坏市场平衡的企业起到了有效管理制约作用，对市场良性竞争发展带来有利推动），而是在硬件、软件、服务上综合实力的大比拼。比如我们参考国际教学设备采购情况，尤其是美国发达国家非常侧重产品的落地实践体验，国内去年颁布的电子白板教育部新标就是从这个方面着手，来规范行业产品的开发，进而促进更好的落地实践体验的实现，所以智能平板的PK核心在于如何去实现产品的更好的交互体验和智能化水平，如何实现产品的标准化和可扩展性。
视源的赢在产品，后续成长动力充足
n 产品具备较强的交互体验感。公司在2009年推出希沃系列产品进入教育平板，产品主要采用双核引擎，Windows、Android双系统，可实现白板书写和多种格式的多媒 体课件播放，旗下产品包括希沃信鸽、智能助教、希沃易课堂、录播云资源、易记黑板、云班牌等产品和功能：
l 希沃信鸽：通过教学数据分析，提供教师课件制作、授课水平的评价数据以及学生行为评价数据，即时反馈给学校管理者与家长，提出相关改进方向。
l 智能助教：通过图像识别、云计算、人工智能等技术，实现主客观题均自动批改，并可以即时生成分析报表，同时保留批改记录，可以为学生自动生成专属错题笔记。
l 希沃易课堂：实现师生之间、学生之间的课堂互动，如即时答题、抽选抢答等，同时提供数据分析，提高学生的学习兴趣；实现分层教学，针对不同组（或个人）推送相应的课程学习资源，有效实现分层教学，为每位学生提供个性化教学，同时提供数据分析。
l 录播云资源：实目前线巡课，校园管理者一键可知课堂进程，录播课堂，实现自动录播，省事师生跨时空学习，丰富教学资源平台；课堂点评，引入评价机制，实时反馈。
n 产品持续六年行业第一，竞争力来自于管理、产品迭代、供应链以及牌子优势。营收自2011年成立以来从0.49亿到2017年营收41.73亿，复合增速在109%，且从2011年到2017年连续6年市占率第一，细细分析公司的竞争力，我们认为公司的竞争力在于管理、技术、供应链以及牌子四大核心优势。
l 管理机制：民主开放激励等利于发挥员工的创业激情和主观能动性。
l 技术优势：公司管理人最早从广东乐华等出身对电子产品以及电子软硬件如多媒 体编解码、音视频处理、高速嵌入式电路板设计、电源、人机交互等整合方案有丰富的经验，且公司专门成立研究院重视对产品前瞻的立项和研究，保证产品的创新性和前瞻性。如公司采用Windows、Android双系统一体设计，可以分别打开PPT课件和系统自带的课件界面，提供更丰富的功能。另外，在windows环境下，系统自带的课件支持多触点操控（几个手指同时操作和面擦除），增加软件的易操作性，减少培训时间和成本。
l 供应链优势：公司搭建了Oracle EBS、K3 ERP、SRM、CRM、MES、BPM等信息管理系统，实现了供应链各个环节的信息实时搜集与管理控制，实现了商务流、信息流、物流和资金流的同步，提高了公司的运营效率和服务的响应速度。
l 牌子优势：公司2009年市场上率先推出希沃教育产品，已成功应用于清华大学、北京大学、上海市实验幼儿园、华南师范大学附属小学、成都石室中学、西北工业大学附属中学、上海世博会、中央电视机台等院校的多媒 体教室，具备较强的牌子优势。
如何看到第一波红利过后教育平板后续的成长，我们认为或是从量价分析，目前大家对于量觉得会有一定的天花板，但是后续对解决方案以及AI智能化价格的变化存在低估。假设量维持每年30%+增速，价格每年5%+增长，每年复合35%增长大有可能。
1、量的增长主要或是受益国内政策以及财政支出需求
n 政策加速教育信息化渗透。2017年8月国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》对于教育方面：壮大在线教育，建设课程教学与应用服务有机结合的优质在线开放课程和资源库。鼓励学校、企业和其他社会力量面向继续教育开发在线教育资源。推动在线开放教育资源平台建设和移动教育应用软件研发，支持大型开放式网络课程。20184月26日教育部发布的《教育信息化2.0行动计划》，国家将积极推动构建“互联网+教育”大平台，不断普及网络学习应用，预计到2022年实现所有学校接入互联网，开展网络化教学和学习。
n 另外在教育财政经费占GDP比重逐渐增长趋势。根据国家统计局数据，2017年全国公共财政教育经费（包括教育事业费，基建经费和教育费附加）为3.42万亿元，比上年增长8.9%，占GDP比重为4.1%，而我们粗略统计希沃订单4月份来陆续中标迎来旺季，个别标案金额3000万以上彰显教育信息化采购的力度。
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