2022年3月1日星期二：阶段性梳理
价值投资：
山西汾酒：
#产品角度：我没有感受到“惊艳的独特魅力的产品体验”，但从我的身边人来看，汾酒在它的消费人群（特别是山西人）中有着很高的品质认同度和牌子熟知度。
#生意模式和企业文化上的新的感悟：
1、作为历史悠久的清香型名酒，汾酒满足了中档和低档、偏好清香型口感的客户的“刚需”。这个客户群未来可能还会扩大，扩大的客户群来自：1）从其他清香型酒转移而来；2）山西省外市场的新增客户；3）本来不喝酒的人被汾酒历史知名度吸引而成为其消费者。在白酒销售量里面，目前清香型白酒占15%，而汾酒约占3%左右，也就是说汾酒占清香型酒的1/5。我觉得，20年内，以汾酒在清香型酒里面牌子地位，未来占到清香酒的2/5（即40%）也是合理的，届时汾酒将成为全国性的名酒。所以扩张空间仍在。
2、除了满足客户基本需求之外，汾酒与很多白酒一样，有2个优点：1）可能变为成瘾性商品，即用户习惯性的高频消费和长期消费的商品；2）客户对白酒的需求源自悠久的文化传统，在中国有上千年的历史，这个文化在未来相当长的时间内仍将继续存在。所以，消费需求比较“刚性”。
3、汾酒单个用户平均的消费量和时间会增长吗？我个人觉得有增长但不会很快增长，因为未来社会上聚会喝酒的机会并不会明显增多，人均寿命也不会快速提升。所以消费量的提升更多来自新增客户群。
4、假设汾酒未来达到公司理想的地位（如全国第三），以后汾酒要维护此理想的市场地位或是比较“省力”的。
5、对汾酒用户而言，购买产品的财务负担（产品价格）是否明显小于汾酒给他们带来的好处（快乐或满足社交需求）？汾酒客户愿意支付更高价格吗？近几年汾酒与许多中高档白酒一样，涨价（出厂价和市场价）速度较快，个人感觉目前的价格已经对它的消费人群有一定的压力。当消费者无法负担商品价格时，往往会选择价格低一点的商品替代。所以今年和明年的涨价应该更谨慎一些，除非市场消费能力明显改善，但这个概率很低。
6、近期新产品：青花30复兴版反响一般，杏花村和竹叶青有待观察，虽然历史牌子沉淀足够强，但产品能不能赢得更多忠实消费者认可不知道。不过，这些产品能不能成功，都不影响目前的主打产品的地位，也不影响汾酒作为中档清香型名酒的市场地位。
7、企业市场化的机制和有想重回白酒前三强的追求，是汾酒文化中不错的地方。汾酒的经营，并不需要复杂的企业文化，比如不需要复杂的创新、研发和供应链管理。
8、按目前情况健康发展的话，二十年后汾酒会剩下什么？好产品（光瓶酒、老白汾酒、黑坛20、青花等），护城河和牌子沉淀（在清香型白酒的地位、历史口碑和文化传统）、企业文化（行业前三的追求和质量意识）。
#担心的风险：从长期来看，汾酒作为清香型中档名酒的地位是牢固的，即使2022年出现白酒市场消费低迷，这种短期的市场波动，就十年二十年眼光的投资而言并不能称之为风险，应该忽略。
#估值（包含个人猜测成分）：估算10年后企业内含价值，汾酒没有什么外部风险但也没有缓冲垫，但产品是特定客户群的“刚需”，那么在275*0.95=261元以下可以买入。
#持有较少汾酒。
贵州茅台：
#产品体验：在其特定的消费人群中有“惊艳的独特魅力的产品体验”，在千元以上的白酒市场具有独一档的“牌子心智”。
#生意模式和企业文化上的新的感悟：
1、茅台，其主打产品——飞天茅台，成为公认的最好喝的酒和最受社会认可的高档酒，是特定客户人群的“刚需”。“刚需”的意思，就是无法被别的产品替代。长期来看，随着富裕人群的增加，这个客户群未来还会扩大。目前茅台按消费量（升）计算，市场份额才2%左右，天花板还远得很。
2、除了满足客户基本需求之外，茅台还有4个优点，比汾酒多2个：1）可能变为成瘾性商品，即用户习惯性的高频消费和长期消费的商品；2）客户对白酒的需求源自悠久的文化传统，在中国有上千年的历史，这个文化在未来相当长的时间内仍将继续存在。3）走向高档化或“面子”化，包含心理需求，这是汾酒所缺乏的。4）帮别人赚钱。对于一部分客户而言，通过送礼或商务宴请用茅台而获得某种利益，这种需求也是刚需。所以，消费需求很“刚性”。
3、茅台单个用户平均的消费量和时间会增长吗？我个人觉得有增长但不会很快增长，因为未来社会上聚会喝酒的机会并不会明显增多，大多数人少喝酒、喝好酒是趋势，人均寿命也不会快速提升。但是茅台是供不应求的，逐步解决产量约束才是更需要考虑的。
4、茅台要维护目前的市场地位或是相当“省力”的。
5、对茅台的消费者而言，购买产品的财务负担（产品价格）是否明显小于茅台给他们带来的好处（快乐或满足社交需求）？茅台客户愿意支付更高价格吗？茅台目前1499的官方定价，消费者抢不到货，目前代表真实需求的市场价在2800元以上，说明客户愿意付这个价来买茅台。茅台有足够的业绩安全垫（缓冲垫），足以抵御市场极端不利情况带来的波动。
6、近期新产品：茅台1935,。不管新产品能不能成功，都不影响目前的主打产品飞天茅台的地位，也不影响茅台企业的市场地位。
7、茅台文化中最好的地方是质量文化，即崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒。茅台的经营，不需要复杂的企业文化，比如不需要复杂的创新、研发和供应链管理。
8、按目前情况健康发展的话，二十年后茅台会剩下什么？好产品（飞天茅台），护城河和牌子沉淀（最好喝的酒，独一档的高档酒定位，历史口碑和文化传统）、企业文化（质量意识）。
#担心的风险：无。
#估值（包含个人猜测成分）：估算10年后企业内含价值，茅台企业没有什么外部风险且自身有很强的护城河，有缓冲垫（市场价与出厂价的巨大差距），那么在1910元以下可以买入。
#目前重仓持有。
长城汽车：
#产品体验：之前买过长城的vv6，觉得性价比和智能化水平比之前的合资车高得多，缺点是油耗高一些，从这方面来讲有自主汽车的优势。但其产品算不上特定用户群的“刚需”（刚需指其客户需要但别人无法满足的需求）。
新的感悟：长城的汽车产品靠什么竞争？一是比对手更快地推出更智能化的新产品，二是推出更时尚和针对多个细分市场的新产品。
优点是通过同样价格档次但更高智能化、更个性化的产品赢得一些新的用户。
缺点是：1）长期而言，先行一步的智能化并不能使其产品成为特定客户群的“刚需”，因为别的汽车企业也能够赶上来甚至反超。到时客户或是留不住。2）先行一步的智能化往往需要更先进或者更多的芯片，但是从去年开始遇到芯片供应短缺，严重影响产量，如果这种芯片的供应链危机继续持续几年如何办？在目前的外部环境下不是可以忽略不计的小概率情况。3）在安卓系统基础上的智能驾驶、智能安全、智能座舱和智能互联，会产生很多bug，需要不断地升级（打补丁）和安抚客户，消耗企业很多精力和资源。4）针对细分市场的新产品太多，导致公司开发资源分散、单位成本很高，这样下去会不会走向诺基亚的老路？5）先行一步的智能化也意味着相对较高的成本，但如果产品定价提升过快能不能被市场接受？如果定价提不上去或者说不敢提价，那么意味着毛利率净利率继续保持在低位。
#生意模式和企业文化上的新的感悟：
1、长城汽车的产品很难成为其特定客户人群的“刚需”，除了小比例的越野车如坦克皮卡在国内有点“刚需”的意思。同样，其他的汽车企业的产品也很难成为其客户群的刚需，换句话来说，除了牌子的内涵之外，还看不出哪个功能是某家汽车企业的产品是别人生产不了的。
2、除了满足客户基本需求之外，长城汽车似乎只有1个优点，比茅台差多了：帮别人省钱，即用户在获得同样智能化、同样制造水平的情况下只要花更少的钱就可以获得一部车，相对于合资车而言。总之就是靠性价比取胜。
3、长城单个用户平均的消费量和时间会增长吗？不会增长，不管是长城汽车或是别的什么汽车，客户不会因为喜欢这家公司的产品而更频繁地购买这家公司的产品。这一点不如“成瘾性”的商品，如好的的白酒、游戏、香烟和酱料等。
4、假设长城20年后达到公司理想的地位（如全国第三，全球前五），以后长城要维护此理想的市场地位或是比较“费力”的。“费力”的地方包括更加庞大的生产基地，复杂的供应链管理，想要继续维持智能化优势所付出的努力，继续设计好的汽车产品的压力，来自苹果华为特斯拉等企业的竞争，等。
5、对长城汽车的消费者而言，购买产品的财务负担（产品价格）是否明显小于长城汽车产品给他们带来的好处（满足基本功能）？长城汽车客户愿意支付更高价格吗？除了坦克等少数产品之外，长城汽车并没有让客户愿意支付更高价格的独特的产品力。大多数客户出于性价比而来，也会由于别的公司的竞品降价而动摇。
6、近期新产品：wey的摩卡、拿铁、圆梦，哈弗神兽，欧拉闪电猫等产品里面，除了拿铁的混动让我眼前一亮之外，其他的产品的设计、功能、服务和定价等方面都没有让我感到足够的产品力。而且新品太多蕴含着产品力不足和单位成本飙升的风险。
7、长城汽车处于一台快速变化且竞争激烈的大赛道，需要更多的创新、更先进的研发和更有优势的供应链管理，也更需要专注和强烈的消费者导向。目前我还没有看到长城具备这方面的优势。
8、按目前情况发展的话，二十年后长城会剩下什么？庞大的生产基地，高昂的投入变成的一部分已经过时的技术，前5的市场地位，没有多少差异化的产品，智能化整合水平不如苹果和华为的产品，不确定的文化，不确定的管理层变更的影响。
#担心的风险：企业文化中缺少消费者导向的意识和强度的风险，追求更多产品带来的产品力缺失的风险，高负债、重资产和多国生产基地的经营模式不容易应对外部不利影响的冲击，苹果华为这样级别的对手的竞争。
#估值（包含个人猜测成分）：估算10年后企业内含价值，长城对抗外部风险的能力弱且没有护城河且内部也有不小问题，但国产汽车产品所处赛道比较好，那么在47*0.75=35.2元以下也许可以买入，但是我没有兴趣，因为生意模式和企业文化上面的缺陷。
#目前不持有。
光峰科技：
#产品体验：我使用过微投的三款产品，也关注京东天猫上对于激光电视机的客户评价。大屏观影体验很棒，很享受，目前家里nano的使用频率高于客厅的智能电视机。有待改进的缺点1）“配套成本”，包括装窗帘、手动调节、好用的支架；2）没有手机app上更便捷的操作，实体遥控器操作虽然手感好但很多时候并不省事，要搜索某个节目要移动光标很多很多次，再加上网络延迟，感受不好。目前绝大多数时候离我们绝大多数人的身体最近的电子设备是手机。尽管有这些缺点，但是家用投影的效果或是瑕不掩瑜的。
#生意模式和企业文化上的新的感悟：
1、激光显示可以成为其特定客户群的“刚需”，这个客户群包括企业客户和消费者。具体而言，在影片院领域，激光显示以其性价比和“租金”收费模式不断扩大市场份额；在工程领域，以性价比和国产替代的优势不断扩大市场份额；在家用家用投影和微投领域，以沉浸式体验、自身专利和技术优势不断侵蚀智能电视机的市场份额，同时占据高性价比的激光电视机核心配件供应商的地位。未来，车载和航空家用投影方面，光峰的更小更亮的竞争优势也将比同行有更大的成功机会。总体而言，光峰的ALPD专利技术是多个商业化的应用场景所需要的，别人（因为商业成本等原因）绕不开，这就构成了市场（用户）对光峰的“刚需”，这是别人干不了的事。
2、除了满足客户基本需求之外，光峰产品的优点不太明显：1）影片院的“租金”收费模式是帮别人省钱，即影片院节省了大笔一次性投资。2）家用激光电视机，可能带来一些高档化的成分，但毕竟很难用于社交展示。车载和航空激光家用投影未来也许可以带来高档化的心理需求，目前还未知。我觉得，像苹果那样，在消费端给用户以更享受、更流畅、更丰富的体验应该是光峰未来的目标。
3、光峰单个用户平均的消费量和时间会增长吗？服务性收入会增长，在影片院领域，未来疫情解除后会有恢复性的增长；在工程家用投影领域，政企客户的购买频率会增加；在激光电视机和微投领域，会员购买有可能会增长。未来的车载和航空家用投影领域，如果在应用场景有好的效果，那么企业用户或消费者消费量和时长会增长。
4、假设光峰20年后达到公司理想的地位（影片院、工程行业第一，家用和车载前二），以后光峰要维护此理想的市场地位是否容易，取决于光峰激光ALPD的专利路线在商业化效果上是否不可替代。从近10年来看，光峰的专利技术护城河得到了验证。同时，光峰也需要加强原创性的科研能力和市场化的研发能力，良好的供应链管理，等。
5、对光峰的客户而言，购买产品的财务负担（产品价格）是否明显小于公司产品给他们带来的好处（满足基本功能）？客户愿意支付更高价格吗？不太清楚影片院对于放映时长单价的承受力，以及工程家用投影客户对价格的承受力，从近两年毛利率来看，属于竞争不太激烈的市场。激光电视机领域，光峰T1比同等效果的海信、国外牌子和大屏智能电视机便宜1万以上，说明即使涨一些价格也不会影响销量，但目前这个市场不大。激光微投领域，面临着效果差不多的LED家用投影的竞争，价格上不占优势，甚至还贵一些。但短焦家用投影领域，峰米有优势。期待光峰在未来车载家用投影领域的表现，有可能有独特优势。
6、近期新产品：口袋家用投影P1销量不好，我认为为了降低价格而采取性能不佳的路线，不带电池等都是问题。之前的nano、小明pro、激光电视机T1都是很好的产品。关注光峰今年在激光电视机、激光微投、车载家用投影方面的表现。
7、光峰处于一台新技术在多个应用场景进行商业化的行业——激光显示行业，光峰需要更多的原创性创新巩固起专利技术的护城河，需要消费者导向的市场化研发，对上游芯片等关键器件的突破。所以光峰需要保持创新的文化和消费者导向的强烈意识。目前来看还不错。
8、按目前情况理想发展的话，二十年后光峰会剩下什么？坚固的专利技术护城河，在消费领域的牌子积累，在激光显示领域的上游垄断地位，好产品（更少失败产品），在车载和航空家用投影方面的头部地位。
#未知的风险：
1、上游的三个核心元器件依赖进口。激光器主要来自日亚，镜头来自日本理光，显示芯片（DMD）来自美国德州仪器，目前面临着DMD供应紧张的问题。长期来看，如果被美国制裁的话，光峰的上游零部件供应也会遇到问题。但是美国对中国高科技企业进行制裁，根本目的是打压中国高科技企业的发展，以保持美国高科技企业对中国的领先优势。如果这个判断准确，那么我假设一下，美国对光峰等中国企业断供德州仪器的芯片，虽然会导致中国激光显示的业务受到断崖式的冲击，但是也不会有利于美国同类型的激光显示企业，因为光峰的ALPD专利是绕不开的。如果这种制裁发生，那么这种制裁属于同归于尽的性质，也不符合美国利益。
2、光峰专利保护的技术路线被别人绕开的风险。目前来看光峰的专利路线在过去十年中遇到了国内外公司的多次诉讼挑战，竞争对手几乎都没有成功。我会持续保持对其专利护城河优势的关注。
#估值（包含个人猜测成分）：估算10年后企业内含价值，光峰有一些外部风险会影响到企业生存，但产品是“刚需”，企业有护城河——专利，那么在35*0.9=31.5元以下可以买入。
#目前重仓光峰。
腾讯控股：
#产品体验。微信长期具有垄断优势，腾讯游戏也不错。
#企业文化和做对的事：腾讯的文化一直很好。
#生意模式和增长方式：围绕着微信扩张商业版图，游戏、广告、投资等业务都做的不错。
#担心的风险：没有什么外部风险但也没有缓冲垫，但产品是“刚需”。
#估值（包含个人猜测成分）：预计2021年净利润1600亿，如果未来年增长12%，那么10年后净利润是大概5000亿。届时给25倍PE，估值是12.5万亿。不算投资业务，倍数=12.5/4.6=2.71。腾讯或是很有吸引力的。
#目前持有少量腾讯。
<hr/>
风险投资：（缺少产品体验的公司）
北京君正：
#产品体验：无。
#担心的风险：作为芯片领域的中国企业，未来几年中君正会不会突然受到美国制裁？可能性有多大？如果被制裁的话企业的估值就会大幅下滑。
#估值（包含个人猜测成分）：估算10年后企业内含价值，对抗外部风险的能力弱一些且没有护城河但产品需求前景广阔。也许在119*0.85=101元以下是可以买入的。
#目前不持有。
德赛西威：
#产品体验：无。
#生意模式和企业文化：优点是资产不“重”。只要未来智能化方向，德赛西威就有发展空间，企业文化也不错。
#担心的风险：护城河不深（或者说我看不出它的护城河在哪里），不久就会遇到苹果华为百度阿里腾讯在自动驾驶、智能互联、智能安全领域的竞争。
#估值：不会估值。
#目前持有极少量德赛西威。
中国飞鹤：
#产品体验：无。
#生意模式和企业文化：
#担心的风险：长期而言，我看不出它的护城河有多深。
#估值（包含个人猜测成分）：估算10年后企业内含价值，企业对抗外部风险的能力弱一些且产品不是“刚需”但产品需求比较稳定（增长空间不大），也许在11.2*0.8=8.9元以下是可以买入的。
#目前不持有。
说明：
1、重仓持有茅台、光峰，少量腾讯，很少量汾酒和极少量德赛西威。
2、由于不是在实质性里程碑事件时买入，所以在买入前要有未来10-12个月股价不涨的心理准备。
附之前跟踪分析：
所关注公司的跟踪分析2.14
所关注公司的跟踪分析2.4
所关注公司的跟踪分析1.26
所关注公司的跟踪分析1.23
所关注公司的跟踪分析1.22
所关注公司的跟踪分析1.21
所关注公司的跟踪分析1.20
所关注公司的跟踪分析1.19
所关注公司的跟踪分析1.18
所关注公司的跟踪分析1.17
《对所关注公司的总体评价以及买入或未买入的理由1.14（二次修改）》
2022年初我对汾酒、茅台、长城汽车、北京君正、光峰科技的概括性评估
附投资框架：
发现好公司的三步曲
什么样的公司未来几年具有爆发力
如何把握风险投资（风投）
商业赛道与优秀选手 |
